大家好，
我已经有一段时间没有做这样的分析了。最近，我一直在思考再质押的未来，因为这是过去18个月市场的主要叙事。
为了简单起见，在这篇文章中，我可能会提到 EigenLayer 或 AVS，以描述更广泛的再质押概念，但我使用这个术语的范围更广，涵盖了所有再质押协议及其上构建的服务——不仅仅是EigenLayer。
EigenLayer 和再质押的概念确实打开了潘多拉的盒子。从理论上讲，扩展一个高度流动性且全球可访问资产的经济安全性是非常有益的。这使得开发者可以在区块链上构建应用，而不必为其项目特定代币创建一个全新的生态系统。
来源：EigenLayer 白皮书
前提是，ETH 作为一种蓝筹资产，因此它：
对于开发者来说，在构建产品时利用 ETH 的经济安全性是合理的，因为这不仅增强了安全性，还降低了成本，并使产品可以专注于其核心功能。为终端用户提供了更优质的产品体验。
然而，EigenLayer 白皮书发布后的 18 个月，再质押的格局已经发生了改变。
我们现在不仅有比特币的再质押项目（如 Babylon）、Solana 的再质押项目（如 Solayer），还有多资产的再质押项目（如 Karak 和 Symbiotic）。甚至 EigenLayer 也开始推广非许可代币支持，允许任何 ERC-20 代币无需许可即能被添加为能再质押的资产。
来源：EigenLayer 博客
市场已经发出了信号：每个代币都将被再质押。
再质押已经不仅仅是扩展 ETH 的经济安全性。真正的重点在于发行一种新型链上衍生品——再质押代币（以及随之而来的流动性再质押代币）。此外，随着像 Tally Protocol 这样的流动性质押解决方案的兴起，未来的再质押将涵盖所有加密代币，而不仅仅是一级资产（L1）。我们将看到 stARB 被投入在质押，产生 rstARB，再将其包装为 wrstARB。
那么，这对加密货币的未来有什么影响呢？当任何代币的经济安全性都可以扩展时，会发生什么？
再质押的供需动态决定再质押未来的有两个关键因素。
你可以写一篇冗长的帖子，或者深入探讨主观代币和人类协调的复杂理论，但这些话题已经超出了我的职责范畴。如果哪家再质押项目愿意分给我一些顾问代币，或许我会考虑在这方面多费些笔墨。不过，回到正题上。
在加密世界中，永远不变的两件事是：
人们想要更高的收益开发者想创造代币
人们想要更多的收益从供给侧来看，在质押协议具备最佳的产品市场契合度（PMF）。
参考华尔街前辈的经验，加密市场正在快速演变成一个不断追求更高风险的狂热市场。举个例子？Polymarket 上已经有了针对新闻事件的衍生品市场。我们简直是在作死。
再质押者要获得更高的收益，其方式是通过构建在再质押协议之上的服务，即 AVS（Application Verified Services）。在理想情况下，开发者会选择在再质押协议之上构建项目，并激励再质押者将他们的再质押资产分配到这些项目上。为此，开发者可能会分享部分收入，或者通过其原生代币作为奖励来激励再质押者。
让我们做一些简单的计算。
截至 2024 年 9 月 7 日的数据，目前有价值 105 亿美元的 ETH 在 EigenLayer 上投入再质押。假设大部分这些再质押的 ETH 是 LST（流动性质押代币）。因此它们已经在产生 4% 的年化收益率（APY），并期望通过再质押获得更多收益。为了每年额外增加 1% 的年化收益率，EigenLayer 及其 AVS 需要创造 1.05 亿美元的价值。这还不包括罚没和智能合约风险。
显而易见，如果仅仅是为了额外增加 1% 的年化收益率，再质押的风险回报（r/r）并不值得。我敢说，收益率至少需要翻倍，达到 8% 以上，才能让资本配置者觉得风险是值得的。这意味着再质押生态系统每年需要产生至少 4.2 亿美元的价值。
来源：KelpDAO
目前，我们看到的再质押带来的高收益，主要是由即将推出的 EIGEN 代币和流动性再质押协议的积分计划所推动的（正如上文所述）。相比之下，实际的收入回报（或预计收入）微不足道。
现在想象这样一个场景：有 3 个再质押协议，10 个流动性再质押协议，和超过 50 个 AVS（应用验证服务）。流动性将被分散，开发者（也就是此时的消费者）将因过多选择而感到困惑，而不是对已有的选项充满信心。我应该选择与哪些再质押协议合作？我应该选择哪些资产来增强我的项目的经济安全性？等等。
因此，要么再质押的 ETH 数量需要大幅增加，要么我们将需要启动“印钞机”（也就是发行原生代币），全速运转。
简而言之，再质押协议及其 AVS 将需要花费大量的资本（以代币形式）来确保供应侧活跃。
开发者想要创造代币从需求侧来看，再质押协议认为，使用再质押的资产为应用程序提供动力，比使用他们自己发行的专用代币更便宜且更安全。
虽然这对某些需要大量信任和安全性的应用（如跨链桥）可能成立，但实际上，能够发行自己的代币，并将其用作激励机制，才是任何加密项目的关键，无论你是一个链还是一个应用。
将再质押资产作为产品的补充功能可带来额外的好处，但它不应该主导产品的核心价值主张，也不应设计成会侵蚀自己代币价值。
一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至采取了更为强硬的立场，认为经济安全性并不是推动产品增长的主要因素。
老实说，很难反驳他的观点。
我从事加密领域已有7年，从未听过任何资深用户或行业朋友，他们将大部分净资产储存在链上时，会因为某产品背后的经济安全性而选择它。
从经济角度来看，M^0 的 Luca 写过一篇非常出色的文章，解释了由于市场低效性，项目使用其原生代币可能比使用 ETH 更便宜。
什么时候发币？
实话实说，无论这些项目代币实际上是否属于证券，它们往往具有某种形式的治理功能、效用、经济属性或稀缺性声明，投资者将其视为项目成功或知名度的替代指标。即使没有任何实际的财务或控制权声明，这种市场情绪也依然存在。在加密这样一个小型行业中，代币往往与叙事或预期的流动性转移而非现金流更相关。不管我们怎么看，显而易见并且有证据表明，加密领域的代币市场在作为股权替代方面远不如其他领域有效，代币价格高于理性预期时，也意味着项目的资本成本低于理性预期。通常，这种较低的资本成本表现为融资轮次的稀释程度较低，或者相对于其他行业的估值更高。可以合理地认为，由于资本市场低效性，原生代币对开发者而言，实际上的资本成本比 $ETH 更低。
来源：Dirt Roads
公平地说，EigenLayer 似乎已经预见到了这种情况的发生，因此设计了双重质押系统。如今，EigenLayer 的竞争者们甚至以支持多资产再质押作为其差异化的营销优势。
如果再质押的未来意味着所有代币都将被投入再质押，那么再质押协议对开发者的真正价值是什么呢？
我认为真正价值在于保险和增强。
多资产再质押的未来：选择的碎片化再质押将成为项目提升产品竞争力和差异化的一个补充功能。
保险：它提供了额外的保证，确保所提供的产品能够按预期运行，因为有更多的资本为其提供保障。增强：再质押协议最明智的战略是重新塑造整个叙事，并说服开发者，任何产品的默认模式都应包含某种再质押技术元素，因为这样能整体提升产品的各方面表现。好吧，你是一个容易受到价格操纵攻击的预言机？如果我们还是一个 AVS 呢？最终用户是否关心这个问题，还有待观察。
所有代币都将争夺成为首选的再质押资产，因为这会赋予它们更多的感知价值并减少抛压。AVS 将根据风险偏好、激励机制、特定功能以及与生态系统的契合度来选择不同类型的再质押资产。
这已经不再仅仅关乎核心的经济安全，而是保险、再抵押（rehypothecation）和政治选择。
一个显而易见的事实是，随着每个代币被再质押，AVS 将拥有大量选择。 \我该选择哪些资产来保障经济安全？我想建立什么样的政治联盟？哪个生态系统最适合我的产品？
最终，这个决定取决于能为我的产品提供最佳功能的选择。正如应用程序现在在多个链上部署并最终成为应用链一样，AVS 也将最终利用能为其带来最大效益的资产和生态系统，有时甚至会同时使用多个。
Jai 的这条推文完美地总结了大多数开发者对再质押益处的思考。
最后，忍不住提一下：我们已经看到一些项目如 Nuffle 正在努力解决这个问题。
结语加密推特（Crypto Twitter）往往习惯于以绝对的视角看待问题，但实际情况是，再质押将成为一种有趣的基础机制，它不仅扩展了开发者的选择范围，还通过引入一种全新的衍生品来影响链上市场。然而，它并非是“救世主”的第二次降临。
至少，再质押为高风险偏好的加密资产持有者提供了额外收益的机会，同时为开发者增加了技术选择并减少了工程上的负担。它为开发者提供了一项补充功能，也为链上资产所有者创造了一个全新的衍生品市场。
许多资产将被再质押，这为开发者在决定整合哪些再质押资产时提供了众多选择。最终，开发者将像选择部署链一样，挑选最有利于其产品的再质押资产生态系统，有时甚至会同时选择多个生态系统。
代币将争相成为再质押资产，因为新兴的再质押衍生市场将带来更多的使用机会和认可价值，使这些代币受益。再质押的核心不再是经济安全，而是保险、再抵押和政治博弈。
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