转发原文标题《PvP 》
PvP (“玩家对玩家”的简称）是屎币（shitcoin）交易员常用来形容当前市场周期的词汇。这种情绪性观点引发掠夺性交易，似乎赢家只能在他人损失的基础上胜出，完全是传统金融(TradFi) 的作风。加密资本市场的初衷是让那些敢于冒险投入珍贵资本的人，享受成为项目“早期参与者”的成果，而这些项目希望能与Web3共同快速发展。但我们已偏离了由中本聪大人为我们铺设的光明道路，也与 Archangel Vitalik 的非常成功的以太坊 ICO 愿景不一致。
本轮加密牛市对比特币、以太坊和 Solana 显然格外有利。然而，今年新发行的代币——即今年上线的代币——对散户却表现不佳。风投公司则不在此列，因此“PvP”这个标签被用来描述当前的周期。结果是出现了许多高完全稀释估值(FDV)、但流通量极低的项目。代币一上线，价格便迅速下滑，如大便被冲下下水道一样快。
虽然情绪如此，但数据是否支持这一观点？Maelstrom 机智的分析师深入研究了一些关键问题：
是否值得支付上市费用以增加代币上涨的机会？项目是否在过高的估值下上线？
在我深入探讨这些问题的数据之前，我冒昧给那些等待市场好转、希望能顺利上线的项目方提供一些建议。为支持我的论点，我以 Maelstrom 旗下项目 Auki Labs 为例。他们逆势而行，首次没有选择 CEX，而是以低 FDV 的代币在去中心化交易所(DEX)上线。他们希望散户能与他们一起赚钱，同时在建立实时空间计算市场的过程中取得成功。他们也反感主要交易所收取的高额上市费用，认为有更好的方式为终端用户带来更多价值，而不是为住在我新加坡街坊的那些大佬们做贡献。
样本集我们研究了 2024 年在主要屎币交易所上市的 103 个项目的样本。这并不是 2024 年所有上市项目的完整数据，但这是一个具有代表性的样本。
让我们提振士气！
在我们的咨询电话中，创始人们常常说：“你能帮我们在中心化交易所（CEX）上线吗？这样我们的代币价格就会拉盘。”嗯……我从来没有完全相信这一点。我相信成功的 Web3 项目的秘诀是创建有用的产品或服务，并拥有不断增长的付费用户数量。当然，如果你有一个只有因为赵梦玥（Irene Zhao）转发了你的内容才有价值的垃圾项目，那么没错，你确实需要 CEX 来把它抛售给他们的散户用户。这适用于大多数 Web3 项目，但希望 Maelstrom 支持的项目不是这样……Akshat，记住了！
回报是指上市后的天数。LTD 指的是自上市以来的表现。无论在哪个交易所，代币都没有拉盘。如果你支付了交易所的上市费用，以期能看到价格一路飙升，那不好意思，现实很残酷。谁是赢家？风投公司赢了，因为中位数代币的价格比上一轮私募 FDV 上涨了31%。我称之为风投的提取价。稍后我会详细解释风投的扭曲激励结构，它促使项目尽可能长时间推迟流动性事件。但目前来看，大多数项目方只是被割的韭菜！这也是为什么那些社交活动上的饮料是免费的……哈哈。
接下来我要稍微“火辣”一点。首先，CZ 是加密领域的英雄，他因传统金融（TradFi）恶魔的迫害而在美国一家中等安全级别的监狱中受苦。我喜欢 CZ，尊敬他的奋斗精神以及他能够从加密资本市场的各个领域吸金的能力。但是……但是……用天价代价换取币安上市并不值得。为了说明，我说的是首次上市，即币安作为你代币的首个交易所，这并不值得。如果币安因为你的项目吸引了大量的关注和活跃的社区而免费为你提供二级上市，那绝对是值得的。
创始人们还在我们的电话中问道：“你们和币安有关系吗？我们必须在币安上市，否则我们的代币价格不会上涨。”这种“非币安不可”的心态对……币安很好，因为它可以收取任何交易所中最高的综合上市费用。回到上面的表格来看，币安上市的代币在相对表现上可能超过了其他主要交易所，但从绝对表现来看，代币价格依然下滑。因此，币安上市并不保证代币价格会上涨。
一个项目必须以极低的价格给交易所提供或出售代币，代币的供应通常是有限的，以换取上市机会。一些交易所可以在极低 FDV 的情况下进行投资，而不考虑当前私募轮的 FDV。这些代币本来可以用于激励用户完成有助于项目增长的行为。例如，一种有效使用代币的简单方式就是交易类应用通过向交易量达标的交易者发放代币奖励，即流动性挖矿。
向交易所出售代币只能做一次，但通过增加用户参与度的正向循环却会带来持续的收益。因此，如果你作为项目方仅仅为了上市而放弃宝贵的代币，而只在相对表现上取得了微弱的超越，那么你就是在浪费宝贵的资源。
价格不对劲
正如我常常告诉 Akshat 和他的团队，你们之所以在 Maelstrom 工作，是因为我相信你们能够挑选出一系列最顶级的 Web3 项目，这些项目的表现将超过我核心持仓的比特币和以太坊。如果事实并非如此，我会继续用我的闲钱买比特币和以太坊，而不是支付你们的工资和奖金。如你所见，如果你在代币上市时或上市价格附近买入，你的表现不及比特币这个有史以来最硬的货币，以及两大顶级去中心化计算 L1 网络——以太坊和 Solana。鉴于这些结果，散户不应该购买新上市的代币。如果你想获得加密货币的敞口，只需持有比特币、以太坊和 Solana 即可。
这告诉我们，项目在上市时必须将估值削减 40% 到 50%，才能在相对表现上更具吸引力。谁会在代币以较低价格上市时受损？风投公司和中心化交易所（CEX）。你可能认为风投公司参与这个游戏是为了获取正收益，但最成功的管理者知道，他们的真正游戏是资产积累。如果你能在大额名义资金上收取管理费（通常是 2%），那么无论你的投资是否升值，你都能赚钱。如果你像风投公司那样投资于流动性差的资产，比如早期代币项目，这些只是未来代币的承诺票据，那么你如何让这些资产升值？你需要说服创始人继续以不断上涨的 FDV（完全稀释估值）进行私募融资。
随着私募轮的 FDV 增加，风投公司可以将其流动性差的投资组合按市值上调。这显示出很好的未实现收益，使得风投公司能够基于出色的过往业绩筹集下一轮资金。这使得风投公司可以在更高的基金价值上收取管理费。此外，如果风投公司不部署资金，他们就拿不到报酬。这并不容易，尤其是当大多数风投公司设立在不允许他们购买流动性代币的西方地区时。他们只能投资某种管理公司的股权，该公司会签署一份附加协议，给他们的投资者提供代币认股权证。这就是为什么代币预售协议（SAFT）存在的原因。如果你想要风投的钱，而他们有大量未动用资金，你就必须参与这个游戏。
对许多风投公司来说，流动性事件是有毒的。一旦发生流动性事件，重力就会生效，代币的价值会迅速回归现实。对大多数项目而言，现实是他们未能创造出足够用户愿意为之付费的产品或服务，这也无法为他们荒谬的 FDV 提供合理的解释。现在，风投公司必须下调他们的账面价值，对其报告的收益和管理费的规模产生负面影响。因此，风投公司会推动创始人尽可能延迟代币的上线，并继续进行私募轮的融资。其最终效果是，当项目最终上市时，代币价格如同石头般迅速下跌，正如我们所见。
在我对风投公司吐槽完之前，让我们来讨论一下“锚定效应”。人类的思维有时候非常愚蠢。如果一个屎币在交易开始时的 FDV 为100 亿美元，而它实际上应该只值 1 亿美元，你可能会抛售代币，而所有的抛压导致代币价格下跌 90%，到 10 亿美元，交易量也随之蒸发。而风投公司依然可以将其流动性差的屎币按 10 亿美元的 FDV 记账，这通常远远高于他们的成本。在市场以不切实际的 FDV 开盘的情况下，即便价格崩盘，锚定市场的高估值依然有利可图。
CEX 希望高 FDV，有两个原因。首先是交易费用按代币名义价值的百分比收取。无论项目是上涨还是下跌，FDV 越高，收入和费用越多。第二个原因是高 FDV 和低流通供应量对交易所有利，因为有大量未分配的代币可以提供给他们。样本集中，代币的流通供应量中位数为18.60%。
上币费用我想简单谈谈在中心化交易所（CEX）上币的成本。当前代币发行的最大问题是价格过高。因此，无论哪家 CEX 成功获得主流上币机会，几乎都不可能实现良好的发行效果。如果这还不够糟糕的话，定价过高的项目还要支付一大笔项目代币和稳定币，作为在交易所上市的费用。
在谈论这些费用之前，我想强调一点，我认为 CEX 收取上币费本身并没有问题。CEX 为了积累用户群花费了大量资金，这是应该获得回报的。如果你是 CEX 的投资者或代币持有者，你应该对他们的商业智慧感到高兴。但作为顾问和代币持有者，如果我参与的项目把代币交给 CEX，而不是给用户，这会损害项目的未来潜力，负面影响代币的交易表现。因此，我希望创始人停止支付这些费用，转而专注于吸引更多用户，或者 CEX 大幅降低他们的收费。
CEX 主要通过以下三种方式从项目中获取资金：
收取直接的上币费用。要求项目支付押金，项目下架后可以退还。要求在平台上进行项目融资的营销支出达到特定的金额。
一般来说，每个 CEX 的上币团队都会给项目打分。项目质量越差，费用越高。我总是告诉创始人，如果你的项目用户少，你就需要 CEX 来把你的“垃圾”抛向市场。如果你的项目有产品市场契合度，并且有健康且不断增长的真实用户生态系统，你不需要 CEX，因为你的社区会在任何地方支持你的代币价格。
上币费用在高端情况下，Binance 的上币费用高达代币总供应量的 8%。其他大多数 CEX 收取的费用在 25 万到 50 万美元之间，通常以稳定币支付。
押金Binance 发明了一种聪明的策略，要求项目购买 BNB 并将其作为押金质押。当/如果项目下架，BNB 会退还。Binance 要求项目购买并质押价值高达 500 万美元的 BNB。其他大多数 CEX 要求项目支付 25 万到 50 万美元的稳定币或该 CEX 代币作为押金。
市场推广Binance 在高端情况下要求项目将代币供应量的 8% 通过平台空投或其他活动赠送给用户。中等费用的 CEX 要求项目支出高达代币供应量的 3%。在低端情况下，CEX 要求 25 万至 100 万美元的市场推广支出，支付方式可以是稳定币或项目代币。
综合来看，在 Binance 上币可能花费项目 16% 的代币供应量外加购买 500 万美元的 BNB。如果 Binance 不是主要交易所，一个项目仍然需要花费近 200 万美元的代币或稳定币。
对于任何质疑这些数字的 CEX，我恳请你们提供透明的账目，列出所有的费用或强制支出要求。我从多个评估了所有主要 CEX 成本的项目中获得了这些数据，可能有部分数据已过时。我重申，我认为 CEX 并没有做错什么。他们拥有有价值的分发渠道，并在最大化其价值。我抱怨的是，代币上市后的表现不足以让创始人支付这些费用。
我的建议这个游戏很简单，确保你的用户/代币持有者在项目成功的过程中获得财富。我是在对你们这些项目创始人说。
如果必须融资，只进行一个小规模的私募种子轮，以便为一个非常有限的用例开发产品。然后，推出你的代币。由于你的产品尚未找到真正的产品市场契合度，完全稀释估值（FDV）应该非常低。这向用户传达了几条信息。首先，这意味着风险很高，因此他们能以非常低的价格参与。你会搞砸一切，并且他们会和你一起坚持下去，因为他们的入场价格低。他们相信你只需要更多时间就能解决问题。其次，这表明你希望用户和你一起走上财富积累之路。这激励他们向其他人推广你的产品或服务，因为他们知道，如果有更多人加入，他们将有机会获利。
现在，由于新上市的代币表现严重不佳，许多 CEX 面临压力，只接受“高质量”项目。但在加密领域，虚假包装的项目屡见不鲜，因此只选择最好的项目也非常困难。垃圾项目进，垃圾项目出。每个主要 CEX 都有其认为的成功领先指标，一般来说，过于年轻的项目往往不符合他们的标准。去他们的吧，还有去中心化交易所（DEX）这回事呢。
在 DEX 上创建新的交易市场是无需许可的。假设你是一个筹集了 100 万 USDe（Ethena USD）的项目，想向市场提供 10% 的代币供应。你可以创建一个由 100 万 USDe 对比 10% 代币供应组成的 Uniswap 流动性池。点击按钮，自动做市商会根据市场对你的代币的需求设定清算价格。你无需支付任何费用。现在，你的忠实用户可以即时购买你的代币，如果你真正有一个活跃的社区，价格会迅速上涨。
Auki Labs
让我们来看一下 Auki Labs 是如何在代币发行方面做出不同选择的。上面是来自 CoinGecko 的截图。正如你所看到的，完全稀释估值（FDV）和 24 小时交易量都相当低。这是因为 Auki Labs 首先在去中心化交易所（DEX）上上市，随后才在 MEXC 进行中心化交易所（CEX）的首次上市。截至目前，Auki Labs 的代币价格比其上一个私募轮次上涨了 78%。
对于 Auki 的创始人来说，代币上市不过是日常工作的一部分，真正的重点仍然是构建他们的产品。Auki Labs 的代币于 8 月 28 日首先在 Uniswap V3 上通过 AUKI/ETH 交易对在 Base（Coinbase 的 L2 解决方案）上推出。随后，于 9 月 4 日在 MEXC 进行 CEX 的首次上市。他们估算，通过这种方式，节省了约 20 万美元的上币费用。
Auki Labs 的代币解锁计划也更加公平。团队成员和投资者的代币采用每日解锁机制，解锁期为一至四年。
酸葡萄心理有些读者可能会认为，我只是在酸自己没能拥有那些通过新代币上市印钞的主流 CEX。这确实是事实；我的收益来自于我投资组合中的代币增值。
如果我投资的项目将代币定价过高，并支付巨额费用来上交易所，但无法跑赢比特币、以太坊和 Solana，我就必须站出来发声。这是我的立场。如果某个 CEX 因为 Maelstrom 投资的项目拥有强大的用户增长并提供了引人注目的产品或服务而决定上市，那我完全支持。但我更希望我们支持的项目停止纠结于哪家 CEX 会接受他们，而是把精力放在他们的每日活跃用户（DAU）数据上。
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