转发原文标题：《MicroStrategy 债券 – 何时清算？》
摘要： 我们研究了 MicroStrategy 的未偿债券，并研究了它们的结构和可转换选项。我们评论了 MicroStrategy 可能需要出售比特币的可能性，以便在现金赎回时偿还债券持有人。我们认为，根据当前的债务结构，这些强制清算似乎不太可能发生。然而，考虑到比特币的波动性，一切皆有可能。
概述MicroStrategy拥有超过25万个比特币，其股票相对于其净资产价值(NAV)有着巨大溢价。这种情况让人想起前几个比特币周期中的 Grayscale 比特币信托基金[GBTC US]。在GBTC转换为ETF之前，它也曾出现过相对于净资产价值的大幅溢价，并吸引了大量资金流入。至于为什么这两种投资工具会出现如此大的溢价，我们也感到困惑，无法对任何一种情况给出合理解释。MicroStrategy甚至能够以溢价估值发行大量股票，购买更多比特币并增加每股账面价值，这被称为”无限货币漏洞”。自启动比特币战略以来，MSTR已宣布了五次股票发行，总共筹集了高达44亿美元的资金。
MSTR 已发行股票（百万股）
资料来源：彭博社
另一个历史押韵的例子是，MicroStrategy 的控制者 Michael Saylor 先生因其所采取的一些有争议的立场而被该领域的极少数人视为“有问题的角色”。这些观点可能包括对支持比特币开发商的明显敌意、反对隐私技术以及他对自我托管的短暂反对态度。同样，控制Grayscale的Barry Silbert先生也在该领域变得有些争议，因为他是2017年“纽约协议”的主要组织者之一，该协议导致了一个注定失败的提议，即整个行业放弃比特币，转向一个基于有缺陷和漏洞百出的BTC1客户端的替代币“SegWit2x”。
随着 MicroStrategy 积累了大量比特币，市值接近 500 亿美元，一些人开始提出疑问。特别是，MicroStrategy 存在债务问题，我们被问到这笔债务是否会导致 MicroStrategy 被迫向市场出售其比特币，从而导致价格螺旋式下跌。不幸的是，由于债务的复杂性，没有简单的是或否的答案，但我们已经阅读了相关文件，并将在本文中尽可能最好地回答这个问题。
警告
我们想在这篇文章中声明，我们不是债券交易员、债券市场专家或律师。公司债务市场可能很暗淡，非专家可能很难驾驭。这篇文章中我们可能有很多错误的地方。本文还过度简化了产品，并且没有对许多条件和复杂性进行评论。请不要依赖本文中的任何信息，如果我们犯了错误，请纠正我们。
Microstrategy 的债券
据我们所知，自宣布比特币战略以来，MicroStrategy 已发行了七只公开交易的可转换债券。这七只债券如下所示。
地位 筹集金额 (百万美元) 利率 发行日期 到期日 生效中 1,050 零 2021 年 2 月 2027 年 2 月 生效中 1,000 0.625% 2024 年 9 月 2028 年 9 月 生效中 800 0.625% 2024 年 3 月 2030 年 3 月 生效中 800 2.250% 2024 年 6 月 2032 年 6 月 生效中 600 0.875% 2024 年 3 月 2031 年 3 月 生效中 650 0.750% 2020年12月 2025 年 12 月 生效中 500 6.125% 2021 年 6 月 2028年6月
首先要注意的是，其中两只债券已被完全赎回，因此它们与未偿债务无关。因此，MicroStrategy 拥有五只未偿还债券，本金价值为 42.5 亿美元。因此，我们将研究这五个债券。
赎回和转换选项这些债券的结构相对复杂，据我们所知，在到期前有四种不同类型的转换选项。以下图表总结了最近一笔债券（2028年到期的债券）的转换选项。
MicroStrategy 0.625% 2028 年债券时间表
资料来源：债券发行文件
可兑换期权摘要
谁有选择权？ 债券持有人 它们可以转换成什么？ MSTR按特定转换比例股票 描述 债券持有人有权将其债券转换为 MSTR 股票。这项权利在债券的整个生命周期内都存在。然而，在初始阶段，只有当债券的交易价格比基于 MSTR 股价的隐含转换价值有 2% 或更多折扣时，才能行使该权利。如果不存在这种折扣，债券持有人可以随时在市场上出售债券。在债券寿命结束时，2% 的规则不再存在，无论债券的市场价格如何，债券持有人都可以转换为股票。
谁有选择权？ 债券持有人 它们可以转换成什么？ 现金，基于借款金额加上任何未付的应计利息 描述 在特定日期，债券持有人有权但没有义务向 MicroStrategy 索要现金。如果比特币价格疲软，债券持有人可能会提出这一要求。零息债券没有这种提前转换选项。
谁有选择权？ 微策略 它们可以转换成什么？ 现金，基于借款金额加上任何未付的应计利息 描述 在特定日期或之后，公司有权但无义务赎回债券并向持有人支付现金。仅当股票交易价格在任何 30 天滚动交易窗口内的任何 20 天（连续或不连续）内高于转换价格 30% 以上时，才能行使此权利。如果比特币价格坚挺，该公司可能想行使这项权利。如果比特币价格强劲，债券持有人可能希望将债券转换为股票，以避免这种提前现金赎回制度。
据我们所知，这五种债券中的四种的转换选项基本相同（除了不同的价格和日期），零息债券除外。零息债券的持有者无权在某个提前日期赎回现金，除非业务发生“根本性变化”。如果比特币价格下跌，这可能是一个显着的区别。
下表列出了与五种债券现金转换选择相关的关键日期。
筹集金额 百万美元 利率 到期 持有人现金期权日期 MSTR 现金期权日期* 1,050 人 零 2027 年 2 月 不适用 2024 年 2 月起 1,000 0.625% 2028 年 9 月 2027 年 9 月 15 日 2027 年 12 月起 800 0.625% 2030 年 3 月 2028 年 9 月 15 日 2027年3月起 800 2.250% 2032 年 6 月 2029 年 6 月 15 日 2029年6月起 600 0.875% 2031 年 3 月 2028 年 9 月 15 日 2028年3月22日起
资料来源：债券发行文件
注意：*在任何 30 天滚动交易窗口中的任何 20 天（连续或不连续），股票交易价格必须高于转换价格 30% 以上
MicroStrategy 的转换权值得注意的是，对于零息债券，2024 年 2 月 MSTR 现金选择日期已经过去。转换价格为 143.25 美元，溢价 30% 为 186.23 美元。目前 MSTR 股价为 214 美元，远高于此。然而，过去 30 个交易日中，只有 11 个交易日其交易价格高于该价格。因此，该选项即将生效，但尚未可行。行使这一选择权将为 MSTR 股东创造价值，然而，债券持有人可能可以通过行使转换权来阻止这种情况发生。
这些复杂性都使得债券的估值变得相当复杂，有多个方向的选择。然而，许多债务持有人可能是经验丰富的专业债券投资者，他们将拥有执行计算的模型。
债券利息支付五只未偿还债券中有四只需要支付利息。这些息票是现金负债，因此从技术上讲，MicroStrategy 可能被迫出售比特币来支付这些息票。但是，利率相当低，传统软件业务应该很容易产生足够的自由现金流来支付这些利息成本。因此，单凭比特币价格暴跌不足以要求该公司出售比特币来支付债券利息成本。因此，我们认为利息成本并不意味着 MicroStrategy 可能会被迫出售比特币。
结论根据借入的本金金额，MicroStrategy 的债务为 42.5 亿美元。相比之下，该股票目前的市值为 430 亿美元，而比特币持有量则根据当前现货价格价值 170 亿美元。因此，债券在资本结构中所占比例并不是特别大。然而，如果比特币价格大幅下跌，可能跌至每枚 15,000 美元左右，并且 MSTR 无法筹集更多债务，那么分析师可能需要考虑对比特币进行“强制清算”。然而，这些潜在强制平仓的相关期间是本文提到的到期日和期权日期。到期日和债券持有人期权日期分布在 2027 年至 2031 年之间的特定时间。因此，我们认为，即使比特币确实跌至 15,000 美元左右，强制抛售以资助债券的现金赎回仍然不太可能。
仅仅因为 MicroStrategy 不太可能被迫出售比特币，我们认为更有可能发生的是，公司出售比特币符合 MicroStrategy 股东的利益。目前，该股的交易价格较资产净值存在巨大溢价。如果这种溢价变成折价（这在某个时候几乎是不可避免的），并且现金债券偿还到期，那么出售比特币以筹集资金将符合股东的最佳利益。然而，虽然股票交易溢价，但存在“无限资金故障”，没有理由出售比特币。但这种故障不会永远持续下去。
还应该指出的是，如果该股继续溢价交易，并且尽管人们对更多 MSTR 债券有兴趣，该公司可能会发行更多债务。因此，这可能会增加风险，并增加比特币价格暴跌时被迫抛售的可能性。但目前来看，杠杆较低，爆仓风险较低。
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