关键要点：
MicroStrategy 作为一家比特币金库公司，同时充当比特币的杠杆代理，在价格波动中放大了比特币的涨跌幅度。该公司目前持有 386,700 枚比特币（市值约 360 亿美元），占比特币当前流通量的1.9%，是全球最大的企业级比特币持有者。MicroStrategy 通过可转换债券为其比特币收购融资，利用牛市期间较低的借贷成本和较高的股权溢价扩大其持仓规模。
前言比特币在美国总统大选后行情推动下首次接近其 15 年历史中的 10 万美元大关。尽管其大部分流通量仍由个人自托管，但随着比特币市场逐步成熟，投资途径更加多样化，包括通过传统经纪账户接触比特币和其他数字资产的“加密股票”。这类股票涵盖从比特币矿商（如 Marathon Digital，MARA）到全栈运营商（如Coinbase，COIN）以及比特币最大企业持有者MicroStrategy（MSTR），其金库中拥有 386,700 枚比特币。今年推出的现货比特币（BTC）和以太坊（ETH）ETF 进一步拓宽了机构的进入渠道。
在本期 Coin Metrics 的《网络状态报告》中，我们将深入分析 MicroStrategy 的表现、比特币持仓及其在加密股票领域中作为杠杆代理的角色，探讨其收购策略以及这种策略的风险与回报。
加密股票生态尽管 MicroStrategy 并未列入标普 500 指数，但自 2022 年以来，其收益率已超过 700%，年初至今增长 488%，远超标普 500 成分股的表现。其表现也显著领先于主要加密股票和科技股，如 Coinbase（COIN）或 Nvidia（NVDA）。这种出色表现的背后，是其独特的“比特币金库公司”定位。因此，其成功背后的策略值得深入研究。
来源：Google Finance
MicroStrategy：软件业务，还是比特币累积机器？很多人可能不知道，MicroStrategy 成立于 1989 年，最初是一家专注于商业智能的企业软件公司。然而，2020 年 8 月，其联合创始人兼时任 CEO Michael Saylor 大胆转型，将比特币作为公司的主要储备资产，开启了一项“全新的资本分配策略”。此举将 MicroStrategy 转变为一台比特币累积机器。四年后的今天，MicroStrategy 已成为全球最大的企业级比特币持有者，持有 386,700 枚比特币（市值约 360 亿美元），市值约 900 亿美元。MicroStrategy 的比特币持仓远超其他企业金库，是矿企 如Marathon Digital（MARA）的 12 倍，更是特斯拉（TSLA）的 34 倍。
来源：Coin Metrics Network Data Pro & BitBo Treasuries
在 11 月 24 日最新收购 55,500 枚比特币后，MicroStrategy 的持仓总量已达 386,700 枚，平均成本为 56,761 美元，占比特币当前流通量的约 1.9%。仅有现货比特币 ETF 的持仓超过了MicroStrategy，累计占比特币供应量的约 5.3%，是 MicroStrategy 的三倍。这种策略已将 MicroStrategy 有效地转变为比特币投资工具，成为比特币的杠杆玩法。Michael Saylor 本人将公司形容为“一项比特币证券化的金库操作，提供 1.5 倍至 2 倍杠杆权益”。正如下图所示， MicroStrategy 相对于比特币的表现印证了这一策略，在价格上涨时放大收益，在价格下跌时放大损失。
来源：Coin Metrics Reference Rates & Google Finance
这种杠杆策略使得 MSTR比BTC 具有更高的波动性，通常放大比特币价格变动的 1.5 倍至 2 倍。除了比特币的敞口，MicroStrategy 的股价还受到更广泛的股市趋势及市场对比特币的投资情绪影响，使其成为一项高风险、高回报的比特币代理投资工具。
来源：Coin Metrics Market Data Feed & Google Finance
MicroStrategy 如何为其比特币购买提供资金？MicroStrategy 如何筹措资金进行如此大规模的比特币购买？其核心策略在于通过发行可转换债券借款购买比特币。可转换债券是一种介于债务和股权之间的固定收益工具，可在未来特定日期按预定价格转换为一定数量的公司股票。
通过在固定收益市场或直接向机构投资者提供这些可转换票据，MicroStrategy 能够快速筹集资金，扩大其比特币持仓规模，且往往以极低的借贷成本实现。这些债券对投资者极具吸引力，因为它们提供了以高于发行价的价格转换为股权的潜力，实际上相当于一种看涨期权，而在牛市中，这种需求因 MicroStrategy 日益增长的比特币金库而进一步放大。这种操作形成了一个反身性循环：比特币价格上涨推高 MSTR 股票溢价，使公司能够发行更多债务或股权，用于购买更多比特币。这些购买增加了市场的买入压力，进一步抬升比特币价格——如此循环往复，在牛市中不断强化。
来源：MicroStrategy 2024年第三季度财报
上表展示了 MicroStrategy 现存的可转换债券，这些债券的到期日从 2025 年至 2032 年不等。最近，该公司通过另一笔可转换债券发行筹集了 30 亿美元，该债券将于 2029 年到期，利率为 0%，转换溢价为 55%。至此，MicroStrategy 的未偿债务总额已超过 72 亿美元。
MicroStrategy 的比特币策略存在哪些风险？尽管其策略迄今为止带来了巨大的成功，但一个问题仍然悬而未决：“可能会出什么问题？这是否是另一个即将破裂的泡沫？”目前，MicroStrategy 的市值接近 900 亿美元，而其比特币持仓价值约为 376 亿美元，这意味着该公司当前的市值是其净资产价值（NAV）的约 2.5 倍（250%）溢价。换句话说，MicroStrategy 的股价被定价为其底层比特币储备价值的 2.5 倍。这一高额估值溢价引发了市场参与者的关注，质疑这种溢价能持续多久，以及如果溢价崩溃甚至变为负值可能带来的后果。
部分市场参与者试图通过对冲利用 MSTR 股票的溢价进行套利：做空 MSTR 股票，同时买入比特币作为对冲工具。目前，MSTR 股票的空头兴趣约为 11%，相比 10 月的 16% 有所下降，因为部分空头头寸已被平仓。要评估 MicroStrategy 潜在的比特币减持风险，以及 MSTR/BTC 价格和 NAV 溢价下降的可能影响，可以通过分析其传统软件业务的健康状况，更好地理解其偿债能力。
来源：MicroStrategy 截至 2024 年第三季度的季度财报
尽管自 2020 年以来，传统软件业务的季度收入相对稳定，但其运营现金流呈下降趋势。同时，自 2020 年以来，公司的累计债务大幅增长，达到 72 亿美元，这主要是通过发行可转换债券为比特币收购融资，且在牛市期间增速加快。这反映出公司对比特币价格上涨的依赖，以维持财务稳定。尽管如此，这些债券的相对低利息成本仍可能通过软件业务来支持。如果债券持有人在到期时以更高的股价将债券转换为股权，大部分债务可以通过非现金方式解决。然而，如果市场状况恶化，MicroStrategy 股票的溢价下降，公司可能需要探索替代策略来履行其债务义务。
结论MicroStrategy的大胆策略展示了比特币作为企业储备资产的潜力。通过利用其庞大的比特币储备，公司放大了市场表现，确立了其作为比特币代理投资工具的独特地位。然而，这一策略固有的风险与比特币价格波动和股权溢价的可持续性密切相关，需要随着市场环境的变化加以密切关注。MicroStrategy 的模式可能会启发更广泛的采用——不仅在企业层面，甚至在主权层面，进一步巩固比特币作为价值存储和优质储备资产的角色。
网络数据洞察总结亮点
来源：Coin Metrics Network Data Pro
过去一周，瑞波（XRP）的市值增长了 52%，达到 1280 亿美元。狗狗币（DOGE）的日活跃地址数激增 231%，同时多种 ERC-20 代币的活动量也显著增加。
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