长话短说
韩国的加密货币市场因其高交易量和广泛参与而吸引了全球关注。在2024年第一季度，韩元在全球加密货币交易量中超过了美元。这创造了被称为“Kimchi Premium”的现象。它代表了全球和韩国交易所之间的价格差异，并以多种形式表现出来。Kimchi Premium源于国内投资者在有限市场环境中的激进买入行为，它作为理解韩国市场的重要指标。
本报告是Tiger Research与Kaiko的合作成果。
我们感谢Kaiko对数据分析的支持，这使我们能够深入探讨韩国独特的加密货币市场动态。
1. 简介
韩国的加密货币市场因活跃的投资者参与和高交易量而受到全球关注。大约有778万用户，约占总人口的15%，在韩国交易所进行交易。这种热情也延伸到了全球市场。在2024年第一季度，韩元（KRW）的全球交易量超过了美元（USD），并在随后的季度中继续领先于其他法定货币。
韩国市场对加密货币的热情体现在一个独特的现象上，即“Kimchi Premium”。它代表了本地交易所与全球交易所之间的价格差异，是韩国市场的显著特征。Kimchi Premium通常伴随着高波动性，并会随着市场条件显著变化。本报告探讨了Kimchi Premium的成因及其表现形式，以揭示韩国加密货币市场的独特动态。
Kimchi Premium的存在主要由两个因素造成：韩国投资者在加密货币市场的高度参与以及由限制性市场环境引发的市场效率问题。
2.1. 韩国投资者对加密货币的热情
Kimchi Premium的一个关键因素是韩国投资者的积极冒险行为。即使在传统市场，他们也表现出对高风险投资的浓厚兴趣。例如，2020年投资于3倍波动性外国杠杆ETF的金额从1.9亿美元激增至2023年的58亿美元。这种激进的投资方式也影响了韩国的加密货币市场。
韩国投资者在加密货币市场中的激进投资倾向更为明显。与KOSPI和KOSDAQ相比，加密货币的价格波动性更大，创造了更多的盈利机会。2024年上半年，加密货币资产的最大回撤（MDD）平均约为70%，而KOSPI和KOSDAQ的最大回撤则在10%左右。韩国投资者明显偏好低市值、高波动性的山寨币，这可以从Coinbase和Upbit的交易量数据中看出。
2.2. 由于限制性市场环境造成的市场效率问题另一个导致Kimchi Premium的原因是韩国加密货币市场的限制性和结构性低效性。这种低效性主要体现在以下三个方面：首先，韩国的国内加密货币交易所采用去中心化的结构。每个交易所都有自己的流动性池，与Nasdaq或标普这样的中心化系统不同。这种结构分散了流动性，降低了单个交易所的效率。为改善这一问题，一些交易所通过连接流动性池来打造更好的交易环境。其次，访问国内交易所的条件有限。只有满足特定条件的公民才能使用这些平台：1）必须居住在韩国，2）拥有本地手机号码，3）持有经过实名认证的本地银行账户。最后，监管限制也对市场产生了影响。尽管加密货币未被纳入《外汇交易法》（FX法）的定义，但利用Kimchi Premium进行大额交易的行为曾因该法律被起诉。监管机构计划在《外汇交易法》中定义加密资产及其运营商，这将进一步限制本地与国际交易所之间的加密资产转移。这些在流动性、准入和监管上的限制减少了套利机会，加剧了结构性低效问题。
3. Kimchi Premium的多种表现形式上述两个因素是Kimchi Premium的主要驱动因素，但并未完全体现其独特性。Kimchi Premium是多种因素交织作用的结果。市场结构、监管环境和投资文化各自以不同方式和时间点影响市场。在本报告中，我们考察了三种类型的Kimchi Premium。第一种是Kimchi折价，即价格低于全球交易所的情况。第二种是个别Kimchi Premium，源于特定加密货币的不寻常价格波动。第三种是基于Gaduri Pumping（渔网拉升）的Premium，这是市场中的一种独特现象。
3.1. Kimchi折价由于活跃的投资者参与，国内加密货币交易所通常会表现出较高的价格溢价。然而，这种溢价并非始终存在。由于加密资产仍可在全球和本地交易所之间流动，溢价会逐渐消失。国内投资者情绪的变化也可能将溢价转变为折价。
Kimchi Premium最近从较低水平转为折价，主要由于三个因素。首先，加密货币价格的长期下跌导致投资者为了避免亏损而增加卖出，减少了买入兴趣。地方交易所的数据反映了这一趋势，随着日均交易量的下降，KRW存款有所增加。
第二个因素是加密货币价格在长期下跌后最近略有回升，这可能导致了更多的获利了结。随着Bithumb上比特币、以太坊和主要山寨币持有者数量的减少，溢价也转变为折价。最后，预计由于《虚拟资产用户保护法》的实施，国内市场情绪有所降温。
外部因素也在将Kimchi Premium转为折价中起到了作用。2021年1月末，比特币的Kimchi折价达到了约5%，因为国内投资者将注意力转向了GameStop（$GME）股票。在那一周，韩国投资者交易了15.8亿美元的GameStop股票。这表明，Kimchi Premium受“注意力经济”影响，波动是由投资者兴趣驱动的。
3.2. 个别Kimchi PremiumKimchi Premium代表了主要加密货币（如比特币和以太坊）在全球交易所和本地交易所之间的价格差异。大多数加密货币通常维持在这一基准溢价的典型范围内。然而，在某些条件下，部分加密货币可能因买入兴趣激增而大幅上涨。一个常见的例子是交易所上市期间的初始价格飙升，通常被称为“上市光束”。这一初始飙升在Binance等全球交易所也能看到，但在韩国市场往往更加极端且波动更大。
一个典型的例子是$AVAIL，该代币于2024年7月在Bithumb上市。上市后不久，Avail引起了广泛关注，其Kimchi Premium飙升至约1,255%。
然而，随着交易量的稳定，溢价回落至典型的3%范围内。这个案例展示了个别Kimchi Premium的情况，即早期的交易激增随着供应增加而逐渐平稳。
Kimchi Premium也出现在以法币支持的稳定币上，如USDT和USDC。当USDC首次在Bithumb上市时，由于强劲的初始买入兴趣，其交易价格相对于韩元兑美元汇率溢价达到了165%。尽管这一溢价有所波动，但通常高于韩元兑美元的汇率，并偶尔出现飙升。这些价格差异可能源于自动化交易以及散户投资者的误解，从而导致暂时的价格扭曲。
3.3. Gaduri Pumping（渔网拉升）溢价Gaduri Pumping溢价发生在交易所暂时暂停加密货币存取款时。这种限制使得某些参与者能够通过人为拉升价格来利用流动性减少。一些散户投资者也将其视为投资机会，从而进一步推动溢价的快速上涨。
Gaduri Pumping溢价的独特之处在于，它不仅仅限于因网络升级而暂停存取款的情况，还会出现在不利情况下。一例显著的例子是2023年8月的Curve DAO Token（$CRV），当时由于安全漏洞导致暂停存取款，但在本地交易所出现了700%的价格溢价。此类模式在黑客攻击或其他重大干扰事件中经常出现。
有观点认为，某些实体利用API通过别名账户进行循环交易和街头拉升。相关证据不断增加。金融情报部门（FIU）发现了一些案例，许多老年用户从同一海外IP地址进行自动化交易。尽管《虚拟资产用户保护法》已经实施，这种活动仍然持续。最近，类似的模式出现在WooNetwork（$WOO）、LumiWave（$LWA）和Radiant Capital（$RNDT）等加密货币中。
4. 对Kimchi Premium的思考Kimchi Premium是韩国加密货币市场的独特现象，由多种因素驱动。它不仅仅代表价格差异，市场结构、投资者情绪和受限的交易环境都促成了这一现象。虽然本报告强调了主要因素，但其他元素也起着作用。完全解释Kimchi Premium仍然具有挑战性，因为没有单一规则或模式适用。例如，2024年下半年相对稳定且较低的Kimchi Premium可能是由于国内投资者增加了对海外交易所的使用。2024年上半年，Kimchi Premium超过5%的天数约为2023年下半年的5.6倍。这一趋势表明，许多投资者将资产转移到海外以从潜在的价格差异中获利。通过Travel Rule追踪的向海外运营商转移的金额中，单笔超过100万韩元的转账总额达约52万亿韩元，比2023年下半年增加了一倍多。
然而，这些单独的因素并不能完全解释泡菜溢价。如经济学家凯恩斯所描述，”动物精神”源自市场参与者之间各种不确定性和非理性行为。最近的一个例子说明了这一复杂性：Upbit上的$CARV代币价格低于Bithumb和Bybit等其他交易所。那么，我们应如何看待泡菜溢价这一独特现象呢？与其将其视为一种异常，不如将其视为一个有价值的市场指标。加密货币市场中的价格溢价并非韩国独有，它也出现在其他国家，原因各异，取决于当地市场条件。例如，美国的Coinbase由于机构投资者的兴趣而出现溢价。在土耳其，随着货币贬值，人们转向替代资产，从而产生溢价。类似的模式也出现在日本、欧洲等地。这突显了泡菜溢价如何作为各地区独特市场环境的指标。韩国尤其值得注意，因为其受限的交易环境和强烈的散户投资者情绪。溢价反映了零售兴趣和资本流入市场的程度。它提供了关于韩国市场特征的有价值见解，并有助于预测加密货币的趋势。然而，投机性交易有时会推动泡菜溢价，从而导致价格扭曲，这可能并不反映真实的市场兴趣。
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