执行摘要产品名称
Superstate Crypto Carry Fund
发行实体
Superstate Asset Trust 的一个独立系列，特拉华州法定信托
标的资产
加密资产、加密资产的期货和远期合约，以及美国国债
代币
USCC，基于以太坊的 ERC-20 代币
最低投资额
100,000 美元
权限
仅限通过 KYC/AML 认证流程的白名单投资者进行主次交易
收益分配
收益将累积至基金净资产（NAV），每个交易日根据纽约证券交易所和费城联邦储备银行正常交易结束时（美国东部时间 17 点）确定
费用
基金平均日净资产（NAV）价值的 0.75%，以及符合资格的基金费用
投资计划该基金的投资目标是通过数字资产基差交易生成收益，主要通过执行一种“现金和套汇”交易，投资于某些数字资产商品现货和期货价格之间的差异。基金将仅交易美国商品期货交易委员会（CFTC）允许交易的期货合约标的数字资产。基金预计将把其大部分净资产投资于这些期货合约标的的现货数字资产商品，以及基于或衍生自这些数字资产商品的期货和衍生产品。基金的资产将包括在交易所上市和/或全球场外交易的资产。
未被其他方式投资的资金，包括用于抵押和赎回的储备，预计将以美元或类似美元的产品形式持有，包括像 USDC 这样的稳定币和美国国债证券。
代币化基金份额基金份额将以无证书形式发行，记录为非代币化的账面股权或代币化股权。账面股权的所有权和转让将在发行人的账簿和记录中登记。代币化股权的所有权和转让将通过代币进行验证，并最初记录在以太坊区块链上。随着时间的推移，其他开源的、公共的、基于区块链的分布式计算平台和操作系统可能会提供智能合约功能。
USCC 是根据《证券法》第 4(a)(2) 条和 D 规则 506(c) 条款豁免发行的。股东可通过账面记录或在已识别的加密地址上持有 USCC 代币来记录其在 NAV 中的持仓。投资经理保留允许或停止将账面股权转让给第三方的自由裁量权，并且同样依赖 USCC 智能合约功能中的白名单来限制股权的转让，只有预先批准的合格投资者才能进行转让。因此，USCC 代币的供应量将始终等于基金的已发行股份数，账面持仓除外。
加密基差策略该基金主要投资于加密基差策略（现货与期货价格之间的差异）。这些策略通过持有不同时间段的基础加密资产担保、相同资产的期货或远期合约或美国国债来执行。
收益累积基金所产生的收益将由基金积累并再投资。除了基金份额的赎回外，预计不会有任何分红或分配给股东。
KYC/AML 合规性和白名单该基金和 USCC 代币可供已通过适用性检查、AML/KYC 验证并注册相应地址的“白名单”（又名白名单）投资者使用。只有白名单用户才能在二级市场上认购或获取代币。白名单地址检查是 USCC 代币代码的一部分，每次尝试交易时都会进行。如果接收或发送地址不在白名单中，则交易将失败。
1. 结构分析本信息主要来源于 Superstate Crypto Carry Fund 的机密私人配售备忘录和补充材料。有关基金的完整描述，包括其风险，敬请参阅直接提供的发售备忘录和相关治理文件。
1.1 结构基金
Superstate Crypto Carry Fund（“基金”）是Superstate Asset Trust的一个独立系列，该信托为特拉华州法定信托，按系列组织（“信托”）。
投资管理人
Superstate Inc.
投资组合经理
Robert Leshner和Jim Hiltner
股份
股份以非代币化账面股份和代币化股份形式发行。
股份的初始发行价格为每股 $10.00，由投资管理人任意确定。股份没有面值，代表基金中的部分、不分割的受益权益。
费用
基金的平均日净资产值的 0.75%，以及符合条件的基金费用。
最低投资额
$100,000
赎回
股份通常可以在任何工作日（每个“赎回日期”）进行赎回。
强制赎回
投资管理人有权在任何时候、出于任何理由或无理由强制赎回股东的任何或全部股份，而无需提前通知股东，按净资产值计算的现行 NAV 进行赎回。
管理员
NAV Fund Services, Inc. 被任命为基金的管理员、注册人、转移代理人以及净资产值计算代理人。
托管人
Anchorage Digital Bank N.A., UMB Bank, N.A.
审计师
Ernst & Young LLP
1.2 投资计划基金旨在通过执行所谓的加密基础策略来产生收益。该策略的基本理念是加密资产的现货价格与远期或期货价格之间的差异持续存在。因此，通过购买基础加密资产并卖出相应的远期或期货，基金旨在赚取正向溢价收益。
基金大力投资于与美国商品期货交易委员会（CFTC）批准的交易所上市期货合约相关的数字资产，包括现货商品和相关衍生品（如期权）。如果 CFTC 批准交易某些加密资产的期货市场，则可能会增加未来的基础加密资产。
为了保持灵活性，基金将未分配的资本持有在如美元、USDC 等稳定币或美国国债等资产中。这些储备支持如抵押品和赎回要求等运营需求。
1.4 收益累积基金产生的收益将由基金自动积累并再投资。预计不会向股东或代币持有者分配任何分红或派息。
1.5 费用Superstate Crypto Carry Fund 收取每年 0.75% 的管理费，基于基金的平均日净资产值计算，每日计算，按月后付。该费用在基金管理资产超过 5000 万美元之前免收。除管理费外，基金还可能发生并传递额外费用，包括组织成本、交易费用、合规成本和其他运营费用。这些费用和支出在基金协议中有详细列出，并且是其运营和管理的核心部分。股东不受基于表现的费用或分配的影响。
2. 法律概述Superstate Crypto Carry Fund 是 Superstate Asset Trust 的一个独立系列，该信托为特拉华州法定信托，根据《特拉华州法定信托法案》（DSTA）组织。该基金根据 2024 年 7 月 3 日的《第五次修订和再发布信托声明和信托协议》运作，该文件作为基金的治理文件。尽管该基金的结构旨在为投资者提供数字资产的投资机会，但它并未在《1940 年美国投资公司法》下注册为投资公司。相反，它受该法第 3(c)(7) 条款下的豁免。
该基金的股份仅向符合资格的投资者和根据《1933 年美国证券法》第 D 条款的认证投资者提供。基金遵守反洗钱（AML）、了解您的客户（KYC）以及其他监管要求，但不受任何政府机关对其投资活动的持续监管。
基金发行两种类型的股份：代币化股份（在公开区块链系统上记录）和账面股份（仅在基金的内部记录上维护）。股东不拥有治理信托协议下的投票权，也不能访问基金账簿或记录，除非通过指定的系统提供访问。
基金的股份转让受到限制，主要是为了确保遵守证券法和基金的内部政策。此外，特拉华州法定信托结构通过在信托内的不同系列之间隔离资产和负债，为基金提供法律保护。
2.1 所有权记录股份将以无凭证形式发行，记录为非代币化的账面股份或代币化股份。账面股份的所有权和转让将在发行人的账簿和记录上记录。代币化股份的所有权和转让将通过代币进行认证并初步记录在以太坊区块链上。随着时间的推移，其他开源、公共的区块链分布式计算平台和具备智能合约功能的操作系统可能会投入使用。
USCC 根据《证券法》第 4(a)(2) 条和《D 规则》第 506(c) 条的豁免条款提供。股东可通过账面记录或持有 USCC 代币在指定的加密地址上记录其净资产值（NAV）的份额。投资管理人保留决定是否允许或停止将账面股份转让给第三方的权利，并且通过 USCC 智能合约的白名单功能限制股份的可转让性，确保只能转让给预先批准的合格投资者。因此，除去账面股份所持有的份额，USCC 代币的供应量始终与基金的流通股份数量相等。
2.2 关键方2.2.1. 基金
Superstate Crypto Carry Fund 是 Superstate Asset Trust 的一个系列，按特拉华州法定信托结构组织。该基金旨在作为一个集合投资工具，使符合条件的投资者能够接触到数字资产策略。
2.2.2. 信托
Superstate Asset Trust 是一个特拉华州法定信托，包含多个投资系列，包括 Superstate Crypto Carry Fund。每个系列独立运作，资产和负债分隔，提供投资者独特的法律和财务框架。该信托的结构确保符合《特拉华州法定信托法案》（DSTA）。
在一个系列中的股份所有权仅限于该系列，作为信托的一个独立系列，且不代表信托中其他系列或其他系列股份的所有权。
2.2.3. 信托受托人
Superstate Asset Trust 的受托人包括特拉华信托公司（作为特拉华州的受托人）和信托协议中列出的其他服务提供商。
2.2.4. 投资管理人
根据《投资管理协议》，Superstate Inc.（“Superstate Management”）将担任基金的投资管理人。投资管理人拥有完全的自主权来投资基金的资产，但须遵循信托的监督，并符合上述投资计划。
Superstate Inc. 是信托持有的两个基金的投资管理人，即 “Superstate Short Duration US Government Securities Fund” 和 “Superstate Crypto Carry Fund”。投资管理人可以代表信托执行业务管理活动，前提是受托人的授权。
2.2.4. 计算代理人
根据《NAV 计算协议》，NAV Fund Services, Inc. 已被指定为基金的 NAV 计算代理人。计算代理人的职责包括计算基金的净资产值，并提供协议中列出的各种会计、后台服务、数据处理和相关专业服务。
2.2.5. 审计师
Ernst & Young LLP 已被任命为基金的独立审计师，按照通常的条款和条件提供服务，并收取相应的费用。
2.2.6. 托管人
投资管理人可根据基金的最佳利益更换或增加托管人或经纪商。投资管理人有权为基金开设账户并与其他托管人及经纪商建立安排。这样，基金可以在相关市场证券存管机构的名下持有证券，具体条款由管理人单独决定。
目前，基金已与 Anchorage Digital Bank N.A.（“Anchorage”）建立托管账户，用于存储加密资产，与 UMB Bank（“UMB”）建立账户，用于存储基金中的法币。此外，抵押品可能会在建立远期协议的过程中存入对手方，作为初始保证金，通常占每个头寸净资产值（NAV）的20-30%。
2.4 赎回2.4.1. 常规赎回
股份通常可以在任何营业日赎回（“赎回日”），前提是纽约证券交易所和费城联邦储备银行当天开放，并按该日的每股净资产值（Net Asset Value, NAV）赎回，扣除相关费用和收费。赎回请求必须在赎回日前一个营业日下午 5:00（东部时间）之前提交。迟交的请求可能会推迟到下一个赎回日处理，相关股东将会收到通知。
股东赎回股份时，必须向投资管理人提供赎回请求的提交方式、授权请求的人员信息，如果赎回款项为美元，则提供电汇指令；如果款项为 USDC，则提供数字钱包地址。
基金可以为已产生的费用和可能的风险事件建立储备金、设置赎回门槛、锁仓期或扣留款项，这可能会减少赎回分配。投资管理人可以放弃通知或费用要求，允许特殊赎回、收取赎回相关费用，并设定最低赎回金额。
2.4.2. 强制赎回
投资管理人可在任何时候、出于任何原因或没有原因，强制赎回某个股东的部分或全部股份。例如，如果股份转让会使得基金和/或任何股份的发行或销售无法依赖《证券法》下的注册豁免条款，或不再符合基金被排除在《投资公司法》下的“投资公司”定义的条件，投资管理人可自行决定强制赎回。此外，如果投资管理人认为转让股份可能构成潜在风险（包括与反洗钱（AML）、了解你的客户（KYC）或其他合规性问题相关的担忧），也可强制赎回，具体判断由投资管理人自行决定。
2.5 暂停赎回
投资管理人拥有完全自主权，可以暂时暂停赎回和/或支付，无论是部分暂停还是完全暂停。暂停的原因可能包括：（i）进行赎回或支付会违反适用的证券法或其他法律，或导致不利的法律和/或税务后果；（ii）由于市场关闭、交易暂停或估值方法的中断等原因，导致无法准确确定特定资产的价值；（iii）使基金无法实现其资产价值的条件；（iv）认为暂停这些交易是为了防止对基金股东产生重大不利影响；（v）为促进赎回而需要有序清算资产的情况；（vi）投资管理人认为需要暂停的其他任何情况。
在赎回暂停期间，股东只能通过允许的转让方式进行股份销售。
3. 基金分析3.1. 投资组合概览Superstate Crypto Carry Fund（USCC）采用一种市场中性投资策略，称为“现金和套利交易”（cash-and-carry），专注于加密货币市场中的套利机会。这一策略涉及在现货市场购买加密货币，并同时出售该资产的期货合约，从而在两个头寸随着时间的推移趋于一致时锁定可预测的回报。该基金主要针对比特币和以太坊进行这些交易。
除了现金和套利交易，USCC 通过质押以太坊（Ether）来提高收益。质押是指参与以太坊网络的共识机制，获得以太坊奖励。为了进一步优化回报并管理风险，基金将一部分资产配置到美国国债证券（特别是在基础收益率没有明显高于联邦基金利率时，由投资组合经理自行决定配置到国库券 T-Bills）。这些政府担保的金融工具提供稳定的收入流，并在一定程度上缓解了加密货币市场固有的波动性。
从资本效率的角度来看，使用以太坊质押是合理的。然而，选择没有二级流动性的边缘流动质押代币会带来显著风险，包括但不限于：a）在波动时期无法清算或退出头寸；b）对边际发行人的对手方风险；c）中心化节点运营商集群使用可能带来的操作性风险，如罚没。通过完全不质押以太坊或选择具有二级流动性的替代品，可以缓解这些风险。基金可以随着时间推移调整策略，以修补风险缺口，持续优化策略的表现和风险。
截至 2024 年 11 月 14 日，基金的投资组合组成如下：
3.2. Superstate Crypto Carry Fund 策略分析**USCC 策略利用资产在现货市场（当前市场价格）与期货市场价格（未来买卖该资产的约定价格）之间的差异，这一价格差异被称为基差（basis）。
当期货价格高于现货价格时，基差为正——这种状态称为顺价（contango）。这种情况通常发生在市场看涨时，由于对杠杆的需求较高。
当期货价格低于现货价格时，基差为负——这种状态称为逆价（backwardation）。
加密货币套利策略旨在锁定期货价格和现货价格之间的溢价（即顺价中的基差）。该交易由在现货市场购买基础资产，同时出售相同资产的期货合约组成。交易在期货合约临近到期时关闭，此时期货价格会与现货价格趋于一致。在此过程中，现货市场购买的资产通常会交割用于结算期货合约。期货价格（卖出价）与现货价格（买入价）之间的锁定差异，扣除交易和持有成本（例如费用、融资利率、存储费），即为利润。
可以使用多种不同的工具来表达加密货币套利交易的空头部分。最常见的实现方式是使用永续期货或交易所上市的远期合约。
永续期货：这些合约没有到期日，并通过资金费用机制与现货价格紧密跟踪，确保多头和空头头寸根据市场状况支付或收取定期费用（例如每 8 小时一次）。
在正向资金费用环境中，多头支付空头（表明顺价）；在负向资金费用环境中，空头支付多头（表明逆价）。资金费用本质上是交易中的成本（或收入），必须考虑到。
远期合约：与永续期货不同，远期合约没有周期性资金费用。交易的盈亏仅由现货价格与远期价格的差异决定。由于没有市场浮动的资金利率，持有成本更具可预测性且通常是固定的。然而，远期合约有固定的到期日，因此灵活性较差，交易必须进行展期。此外，远期合约的流动性可能低于永续期货，具体取决于市场和到期日。
下表总结了永续期货与交易所上市远期合约的比较。
Superstate Crypto Carry Fund 策略目前主要通过场外交易（OTC）远期合约，而不是通过加密原生交易所使用永续期货来实施现金和套利策略；但如果被认为对投资者有利，基金可能会将永续期货作为策略的一部分进行投资。选择远期合约而非永续期货的实施方式旨在通过与顶级美国经纪商和受信任的合格托管人合作，提供具有机构质量的服务。此外，选择远期合约而非永续期货，减少了交易的市场风险，具体体现在以下几个方面：
消除资金费用风险：远期合约没有资金费用，避免了资金费用波动侵蚀利润的风险。减少强制清算风险：由于远期合约在到期时结算，因此不存在由于保证金要求变化而导致的强制平仓风险。而永续期货由于波动性大，若头寸未得到充分担保，可能会面临保证金追加或平仓。持有成本可预测性：通过远期合约，交易成本在一开始就确定，基于初始基差（远期价格与现货价格之间的差距），使得计算和管理交易的盈利能力更为容易。而永续期货必须应对波动的持有成本，这取决于资金费用，并可能需要积极管理以维持盈利性。
3.3. 容量分析加密货币现金和套利策略在比特币和以太坊上的容量取决于多个因素，如市场规模、竞争（更多内容见第 4 节）和运营约束。虽然无法明确确定该策略的容量，但以下因素值得考虑。
市场规模由资产覆盖范围和未平仓合约（OI）决定。目前，USCC 专注于加密商品，即比特币和以太坊。随着更多加密资产被归类为商品，基金可以将投资范围扩展到新的资产及其衍生品（例如 SOL、AVAX 等），从而扩大市场规模。USCC 仅使用 CFTC 批准的场所进行交易，符合 Superstate 致力于建立遵守所有美国证券法律的受监管资产管理业务的目标。
考虑到上述因素，USCC 的容量今天可能最能通过比特币和以太坊在 CME 的未平仓合约数来了解。比特币和以太坊期货合约的历史未平仓合约数显示出多年来的结构性增长。截至 2024年 10 月，CME上的比特币和以太坊期货合约的总未平仓合约数超过 100 亿美元，比特币市场的规模是以太坊的 10 倍以上。USCC 基金的资产管理规模为 7,150 万美元，表明在当前策略及其实施下，基金具有较大的增长空间。随着永续期货的使用，这一容量可能进一步增加。
竞争：套利者的存在可能会压缩基差，从而降低策略的盈利性。随着更多参与者加入基差交易，现货和期货价格之间的差距可能会在结构上缩小，从而限制容量。运营约束：交易所可能会实施头寸限制，以维护市场的完整性并防止过度投机。例如，CME 对单一公司持有的合约头寸设定了以下总头寸限制：
比特币（BTC）期货：
现货月头寸限制：4000 个合约。所有月份合并头寸限制：5000 个合约。
以太坊（ETH）期货：
现货月头寸限制：8000 个合约。所有月份合并头寸限制：20000 个合约。
3.4. 收益分析加密货币现金和套利策略的收益历史上根据市场周期和场所特定因素出现了巨大波动。在牛市周期（例如 2020-2021 年的行情）期间，对杠杆多头头寸的需求导致期货价格远高于现货价格，使年化收益率进入两位数范围。相反，在熊市或低波动期（例如 2022 年底），基差差距压缩，收益可能下降到 0% 以下，甚至为负。Ethena Labs（合成美元 USDe 的创始人）提供的平均永续收益数据为收益波动性提供了有价值的见解。2024 年 3 月，市场的热情推动收益率突破 60%，并按未平仓合约加权计算。随后的熊市情绪导致 4 月收益率短暂转为负值，而最近选举后出现的乐观情绪则再次推动收益率回升至 30% 左右。
套利收益也因场所而异。BIS 在 2021 年的实证研究显示了受监管场所与离岸加密原生 CEX（如 Binance 和 OKX）之间的历史收益比较。CME 期货通常提供较窄但更稳定的基差，而加密原生交易所则通过波动的资金费率、更高的清算风险以及更高的对手方风险提供更高的收益。
来源：BIS 货币与经济部的《加密套利》
4. 竞争格局加密货币现金和套利策略已被对冲基金使用多年。当比特币和以太坊期货分别于 2017 年 12 月和 2021 年 2 月在 CME 上市时，这一交易变得更加流行，为机构提供了通过受监管场所进行套利交易的途径。2023 年底，Ethena 推出了 USDe，一个 ERC-20 代币，开创了现金和套利交易的代币化。USDe 作为一种 delta 中性“合成美元”，将现金和套利收益分配给质押代币的持有者，并与以太坊区块链上的 DeFi 以及最近在 Solana 区块链上的 DeFi 进行了集成。Ethena 的 USDe 具有真正的创新性，因为它实际上允许全球流动性参与现金和套利交易。凭借数十亿的 TVL（总锁仓价值）和随之而来的流动性增加，sUSDe 还充当产生收益的抵押资产。自那时以来，出现了几家新兴的竞争者，旨在扩大 delta 中性套利策略并争夺市场份额。然而，截至本文撰写时，Ethena 的 TVL 已超过 40 亿美元。很明显，它仍然领导者。
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