随着全球股票市场和加密货币市场在严峻的宏观环境下遭受冲击，我认为 此时退一步审视资产的基本面尤为重要。价格下跌会导致部分交易者被清算，但同时也为新的“第一性原则”投资者创造了入场机会。这一现象在 HYPE 资产 上尤为明显，因为其 大部分持有者是永续合约交易者（由于空投分发机制的影响）。因此，市场下跌趋势会导致这些永续合约交易者触发追加保证金，不得不抛售 HYPE 以补充抵押品，最终引发 市场范围内的 HYPE 抛售潮。然而，市场高波动性通常会导致更高的交易量，进而提升交易费用，使得 HYPE 对基本面投资者更具吸引力。
接下来，我们将探讨：
- 为什么我对 Hyperliquid 充满期待？
- 从长期视角审视 Hyperliquid 的投资潜力
- 可能面临的风险与挑战
- HYPE 代币的估值方法及对比分析
为什么我对 Hyperliquid 充满期待？
在我看来，链上订单簿的出现，标志着去中心化交易迈向一个全新的阶段。本质上，交易市场应该是 一个公平竞争的环境，但目前的金融体系 严重倾向于机构投资者和高频交易（HFT）公司。Hyperliquid 作为链上订单簿交易平台，正是打破这种不平衡的关键。
在传统金融领域，高频交易公司需要花费数百万美元，仅仅是为了让服务器离交易所更近一点，而 散户交易者则需要投入高昂成本，搭建并维护自己的服务器。同样，中心化加密交易所（CEX）也通过内部做市协议和优先服务器托管，让大资金享有更大的市场优势。Hyperliquid 颠覆了这一格局，它提供 真正去中心化的链上订单簿，让任何人 都能以接近零成本的方式，像 Citadel 或 Jane Street 那样进行市场交易。此外，Hyperliquid 还提供强大的 SDK，即使是 没有加密经验的用户也可以轻松接入并尝试各种交易策略。
尽管普通交易者可能很难与 Wintermute 这样的顶级做市商竞争，但至少在 Hyperliquid 他们拥有公平的入场机会，而传统交易体系甚至不允许他们进入市场。此外，用户还可以通过 Hyperliquid 的 HLP（做市金库）赚取 10-20% 的年化收益（APY）。
通过以上分析可以看出，Hyperliquid 正在构建一个真正公平、高效的链上交易市场。我对以下即将发生的关键变化充满期待：
- 去中心化 BTC/SOL/ETH 交易及相关应用：目前，许多交易者希望在 链上自由交易 BTC，并将其作为抵押资产进行借贷。@hyperunit 提供了一种高效的 BTC 跨链桥，帮助用户 无缝地将 BTC 转移到 Hyperliquid 平台。此外，Hyperliquid 通过 现货+永续合约模式，实现 超低延迟的交易结算，我特别看好以下场景：链上套利交易（现货-永续价差策略）、现货市场 Delta 对冲、期权交易的实时结算。
- 股票和 RWA（现实世界资产）+ Hyperliquid 作为底层区块链，传统金融作为前端入口：Unit 团队 目前正在开发 将股票和 RWA（现实世界资产）引入 Hyperliquid 订单簿的方案。我预计链上对此有一定需求，但更让我期待的是 Hyperliquid 作为区块链与流动性基础设施，帮助欠发达市场（EMs）获得传统金融无法提供的机会。例如，未来 苹果（AAPL）股票可能会通过 Hyperliquid 订单簿在非美国市场上市，并通过 隐藏区块链部分的 Web2 界面 让普通用户无缝接入。
- BTC 和 HYPE 作为合约抵押品：目前 Hyperliquid 仅支持 USDC 作为永续合约的抵押资产，导致交易者在 追加保证金时不得不抛售 BTC/HYPE，进一步加剧市场抛压。如果 支持 BTC 和 HYPE 作为抵押品，不仅能 减少抛压，还能提高资金利用率。
- 原生 USDC： Hyperliquid 目前 仅支持 Arbitrum 桥接版 USDC，这意味着 用户无法直接将 USDC 兑换为美元，而必须先跨链回 Arbitrum。此外，桥接 USDC 目前不兼容 CCTP（跨链传输协议）。如果 Hyperliquid 支持原生 USDC，将 大幅提升资本效率。想了解更多关于原生 USDC 或其他稳定币的必要性，请阅读 @0xBroze 的帖子： https://x.com/0xBroze/status/1896935589309567031
- 借贷市场即将上线：这将进一步推动市场活跃度提升，因为 HYPE 代币持有者可以将其作为抵押品借款，进而 更积极地参与市场交易。我特别期待@felixprotocol等借贷协议的上线。
- 便捷的法币入金：通过@HanaNetwork ，用户可以 直接使用 Apple Pay、PayPal、Wise、借记卡等方式入金/出金，降低用户进入门槛，将显著提高 Hyperliquid 的用户活跃度。
- 吸引非加密用户进入链上生态：Hyperliquid 是 许多我身边非加密朋友开始使用的第一个加密应用。大多数人通过@pvp_dot_trade 的交易竞赛 进入该平台，即使 积分奖励计划结束后，他们仍然保持较高的使用粘性。
长期发展展望
综合上述因素，我认为 Hyperliquid 正在成为 DeFi 领域的强大流动性中心。在加密市场，流动性会不断吸引更多流动性，因此，Hyperliquid 未来有望成为链上交易的主要枢纽。
首先，非托管 BTC 的引入将推动 Hyperliquid 订单簿（CLOB）和借贷市场的流动性提升。这不仅有助于 Hyperliquid 订单簿自身的深度增长，还能 增强 EVM 生态中的 AMM（自动做市商）和借贷池资金供给。在这种趋势下，我们可能会看到 ETH、SOL 及其他主流资产向 Hyperliquid 迁移，从而 抢占其他 DEX 交易所的市场份额，甚至可能导致 部分 DEX 订单簿和流动性池逐渐枯竭。
其次，我认为 Hyperliquid 未来将挑战 CEX（中心化交易所）在代币上架方面的垄断地位。目前，Swell 和 Plume 等项目已在 Hyperliquid 购买交易代码，因为 拥有 Ticker 意味着可以接入 Hyperliquid 的深度流动性。由于 Hyperliquid 的 Ticker 拍卖每 31 小时进行一次，一年最多只能举行 282 场拍卖，这意味着 Ticker 的稀缺性将随着 Hyperliquid 生态扩张而增加。相比 中心化交易所 Binance 5% 代币供应量的上架成本，Hyperliquid Ticker 的竞价可能仍然更划算。如果 Hyperliquid 成功确立链上流动性中心的地位，我预计未来 Ticker 拍卖的平均价格将达到 50 万美元。
最后，正如上文提及，我认为 Hyperliquid 的区块链底层+零售前端（TradFi 风格）应用，将为非美国市场带来此前难以获得的金融机会，并吸引目前尚未涉足加密市场的用户群体，进一步释放新的流动性。
潜在挑战
- 监管合规风险：Hyperliquid 并未迎合美国政治圈（MAGA），而许多其他公链则在积极寻求华盛顿政客的支持。这一点可以从 World Liberty Finance 代币的购买 中得到明显体现。此外，一些 知名风投（VCs） 早期投资了与 Hyperliquid 竞争的公链和 DEX，而 Hyperliquid 正在 从这些竞争对手手中抢占流动性和市场关注度。因此，这些 VC 自 Hyperliquid 创立以来一直公开质疑其合规性，对其发展持反对态度。由于 Hyperliquid 在美国市场缺乏政治支持和影响力，因此未来面临一定的监管压力并不意外。
- EVM 生态扩展：Hyperliquid 的 EVM Alpha 版本 在执行质量上 未能达到 HyperCore 的标准，主要问题包括：Gas 限制较低、区块时间偶尔较慢、缺乏原生 USDC。这些因素降低了 HypeEVM 上应用部署的速度，因此仍需要改进，并且 预计未来将进行优化升级。此外，如果 HypeEVM 上的应用无法带来新的创新，或者 TVL/交易量增长缓慢，那么我们可能会看到开发者和资金流向 其他 L1/L2 生态（如 Monad、MegaETH），导致 Hyperliquid 失去市场关注度和 TVL。但从我与开发者的交流来看，Hyperliquid 团队正在积极与应用开发者合作，收集反馈，并以极快的速度进行优化。
- 验证者网络： 尽管 Hyperliquid 正在向无许可验证者系统过渡，但目前 验证者的具体运作细节仍然较为不透明，主要通过一个 黑盒化的二进制系统进行管理。 如果 Hyperliquid 希望通过真正的去中心化成为全球流动性中心，那么未来需要在验证者机制上提供更多透明度，以增强其网络的安全性和可信度。
HYPE 代币的估值对比模型
在本节中，我将为Hyperliquid 的原生代币 HYPE 进行市盈率（P/E）分析，并预测其未来四年的估值走势。
在进行此分析时，理解“援助基金”回购对市场的影响至关重要。受@Keisan_Crypto 分析的启发，我们在此引入 调整后 FDV的概念，其中：调整后FDV=价格×调整后完全稀释供应量。在这里，我们将 下一年的调整后完全稀释供应量 定义为：上一年的完全稀释供应量−AF（援助基金）回购量−代币销毁量。
对于不熟悉援助基金的读者，Hyperliquid 将平台手续费收入归入援助基金，并用于从二级市场回购 HYPE 代币，从而减少流通供应量。在本次分析中，我们将假设援助基金回购的 HYPE 永远不会重新进入市场流通，其影响等同于代币销毁。
Hyperliquid 的三大收入来源：交易手续费、EVM 费用、拍卖费用
注：以下计算均假设 HYPE 代币价格 = 15 美元。
交易手续费主要来源于用户开仓和平仓永续合约（Perps）时支付的费用。为了预测 Hyperliquid 在 2025 年的年度交易手续费，我们 收集了 2023 年 12 月 23 日至 2024 年 3 月 10 日这 12 个月内的周收入数据，并 计算了 4 周滚动平均的 8 次年化收入，从而 得出了较为平衡的交易手续费估值。根据这一方法，我们 估算 Hyperliquid 在 2025 年的交易手续费收入约为 6 亿美元。
然而，虽然这一方法对 2025 年的收入预测较为合理，但要推测 2025-2028 年的年度增长率仍然存在一定困难。因此，我们参考中心化交易所（CEX）历史永续合约交易量的平滑数据，并假设 Hyperliquid 能够捕获一定比例的 CEX 交易量，以更准确地反映加密市场交易量的周期性波动。为避免错误地假设 固定 5% 的市场份额捕获率，我们采用范围捕获法 进行分析。例如，在 2025 年，我们假设 Hyperliquid 可捕获 3-6% 的 CEX 交易量，其计算公式如下：交易量捕获率=3%+[(6%−3%)×RAND()。这一 随机范围捕获分析能够更真实地反映 Hyperliquid 每月交易量的变化情况。此外，我们假设 Hyperliquid 的平均交易手续费率约为 0.025%，据此计算 Hyperliquid 2025 年的交易手续费收入约为 6 亿美元。这一数值 与 4 周滚动均值计算的结果相近，进一步增强了我们的估算准确性。
在此基础上，我们假设 Hyperliquid 在未来几年市场份额逐步增长，并作出如下预测：
- 2025 年：市场份额 3-6%
- 2026 年：市场份额 6-8%
- 2027 年：市场份额 8-10%
- 2028 年：市场份额 10-12%
我们将这些预测结果总结如下。
我们将 EVM 费用 估算为 其他 L2（如 Base）年收入的函数。考虑到 HypeEVM 仍处于早期阶段，且 本身具备较低的 Gas 费，我预计 HypeEVM 在 2024 年将能占据 Base 年收入的 50%。因此，我估算 Hyperliquid 在 2025 年的 EVM 费用收入约为 5400 万美元。
如前所述，Hyperliquid 通过现货市场交易对（Tickers）拍卖产生收入。为了估算拍卖收入，首先需要分析交易对价格的分布情况。根据过往数据分析，以及基于我们之前关于交易对空间的理论，我认为正态分布足以映射出全年拍卖价格的变化。下图展示了不同价格区间的分布情况及相应收入，基于该分析，我估算 Hyperliquid 在 2025 年的拍卖费用收入约为 4000 万美元。
综上所述，在 2025 年，Hyperliquid 预计将收取约 7 亿美元的总手续费，由于绝大多数手续费收入将用于援助基金回购 HYPE，这意味着仅援助基金在 2025 年就将产生 7 亿美元的 HYPE 购买需求。
假设 援助基金回购的 HYPE 永远不会重新进入市场，并且 HyperCore 交易手续费预计销毁 176,113 枚 HYPE，那么 2025 年预计总计约 4600 万枚 HYPE 代币将被移出流通供应。
随着手续费收入增加且流通供应减少，HYPE 的 P/E（市盈率）将逐年下降，使其 长期投资价值增强。此外，HYPE 供应的定期减少 也能 更好地吸收 Hyper Foundation、团队及未来代币解锁的影响。
我们假设 EVM 及拍卖费用的年度增长率与交易手续费一致，从而得出最终的财务预测报表，如下所示：
最后，我们对 HYPE 的 P/E（市盈率） 进行比较和对比，分别基于完全稀释估值（FDV P/E） 和市值，并将其与以下资产进行对比：
- 现有加密资产：Solana 和 Ethereum
- 相关股票：Coinbase 和 Robinhood
- 传统金融资产：Apple、Nvidia 和 S&P 500
附言：关于 Hyperliquid 社区的一点感想
我经常在 Twitter 上讨论 Hyperliquid 社区，所以在这篇文章中不会过多涉及，以免偏离文章的核心主题。但我仍然想分享一段我之前推文中的摘录，它完美地概括了我对 Hyperliquid 社区的感受：
“无论是赚到钱还是亏了钱，我都在这里结识了新的朋友。Hyperliquid 是第一个让我拥有这种体验的加密应用，对我来说，这是一项非常重要的功能。”
如果你想了解更多我对 Hyperliquid 社区的看法，可以点击这里阅读。
在谈论社区时，我必须特别感谢@HypioHL，他们在 NFT 领域构建了强大的社区，这让我颇为惊讶（从没想过我会说出这句话）。
最后的话
放眼未来，保持冷静，享受这场旅程吧——别被市场波动左右，更别因为恐慌而割肉，把你的 HYPE 卖掉填补保证金。
特别感谢 @Keisan_Crypto提供估值框架的灵感，也感谢@0xBroze、 @rpal、 @0xDuckworth 提供宝贵建议并帮助校对文章！
声明：
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