以太坊的竞争优势与未来潜力

转发原文标题《以太坊：OG 智能合约区块链》

• 智能合约平台是去中心化应用和基于区块链的金融的核心基础设施。因此，它们是公链为金融市场和数字商业提供新架构愿景的核心。
• Grayscale Research 认为，基于智能合约的应用程序的采用将在未来 1-2 年内加速，部分原因是美国的监管变化和即将出台的立法。
• 以太坊是最大的智能合约平台，基于（i）市值，（ii）其应用程序生态系统和开发者社区的规模，以及（iii）其链上资产的价值。然而，在费用和其他链上活动指标方面，它最近在某些方面落后于包括 Solana 在内的竞争对手。
• 在我们看来，以太坊的差异化特性——包括一种强调去中心化、安全性和中立性的文化——将帮助它继续在智能合约平台领域占据大量用户、开发者和交易费用的市场份额。即使某些新的区块链也在被采用并占据市场份额，在这种情况下，以太坊 (Ether) 仍应被视为多元化加密投资组合中的重要组成部分。
• 智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是我们不知道像以太坊这样的平台能够长期维持多少定价能力。然而，Grayscale Research 在这份报告中展示了以太坊如何通过执行其扩展策略和维持定价，将总费用从过去六个月的年化 17 亿美元增长至 超过 200 亿美元的潜力

与 Linux、Python 和其他一些例子一样，以太坊可以被认为是有史以来最重要的开源软件项目之一。虽然成立还不到 10 年，但如今以太坊网络由超过 11,000 个节点组成，每月处理 35-4000 万笔交易，价值约 460 亿美元，并受益于 2,100 多名全职开发人员的支持。更广泛的以太坊互联区块链生态系统现在每月处理大约 4 亿笔交易。[1]

尽管其在加密行业中的地位以及去年推出的基于现货的交易所交易产品（ETP），但以太坊网络的以太币（ETH）代币的市值仍明显落后于比特币（BTC）。事实上，ETH/BTC 价格比率已回落至 2020 年中期的水平（图表 1）。以市值计算，自 2022 年底以来，以自 2022 年底以来，以太坊的市值增长了约 900 亿美元[2]，而比特币的市值则增长了约 1.35 万亿美元。 以太坊最近的表现也逊于其他某些智能合约平台的代币，包括 Solana 和 Sui.

图表 1：以太币的表现落后于比特币 2 年以上

持续的表现不佳导致一些观察人士开始质疑以太坊网络活动的前景和以太币的价值。尽管每种加密资产的前景都存在不确定性，虽然每种加密资产的前景都存在不确定性，但我们仍然认为 ETH 应被视为多元化加密投资组合的重要组成部分。
以太坊不能直接与比特币相比较。比特币网络是一种货币系统，比特币资产主要用作交换媒介和价值存储。因此比特币是 Grayscale 加密货币部门 的一部分。比特币 作为一种稀缺且抗审查的数字货币，获得了较强的投资回报，反映了投资者对其特性的高度认可。
相比之下，以太坊属于 Grayscale 智能合约平台板块，与 Solana、Stacks、Sui 等其他区块链平台并列。尽管智能合约技术前景广阔，但我们尚未看到基于智能合约的去中心化应用程序的大规模采用。有许多早期的成功案例——包括稳定币交易的增长——但与智能合约平台的愿景相比，目前的采用率非常低，智能合约平台旨在为传统金融带来很大的影响链上
Grayscale Research 认为未来 1-2 年内，智能合约应用的普及速度将加快，部分原因是 美国监管政策变化 和 即将出台的相关立法。特朗普政府已经对联邦加密货币政策进行了修改，允许该行业在美国投资并蓬勃发展[3] 另外，两党参议员小组还提出了《美国稳定币指导和建立国家创新（GENIUS）法案》。这项立法建立在上届国会相关努力的基础上，旨在为支付稳定币的发行提供全面的监管框架。更高的监管透明度应有助于增加投资和采用基于区块链的应用程序，从而提高链上活动（例如交易和费用）并最终为智能合约平台带来价值累积代币。

尽管以太坊早期领先，但目前面临来自其他智能合约平台的激烈竞争，它需要执行其雄心勃勃的发展计划才能取得成功。但以太坊还具有我们期望对金融用例特别有价值的差异化功能，包括大量的链上资本和强调去中心化和中立性的设计选择。因此，我们预计以太坊将占据未来链上活动的很大一部分，这反过来又会推动以太币的价值代币。

一切都是计算机

以太坊是第一个主要的智能合约平台区块链。就像比特币一样，以太坊区块链可用于发送和接收交易。然而，通过智能合约的加入，以太坊也可以运行去中心化的应用程序。这些应用程序可以是任何东西，从去中心化借贷平台到身份解决方案再到视频游戏。[4]因为它充当应用程序的基础设施，所以以太坊可以被认为是基于软件的计算机，有时被称为“世界计算机。”

如今，以太坊托管着数千个应用程序，并且是我们智能合约平台加密货币领域按市值计算的最大资产。与其他领先的智能合约区块链相比，以太坊拥有更多的链上资产（例如稳定币和代币化资产），但最近根据链上活动衡量，它落后于某些其他区块链（图表 2）。 Solana 是市值第二大网络，在过去 30 天的活跃地址、交易和费用方面都有较高的活跃度，但其市值仅占以太坊市场的 30%盖。

图表 2：以太坊是市场上市值最大的智能合约平台

智能合约平台的投资主题是，新的应用程序将带来更多的用户、更多的交易，并最终带来更多的底层费用协议。我们估计，智能合约平台的交易量已从五年前的每秒约 20 笔交易（TPS）上升到如今的约 1,200 笔交易，这意味着年增长率约为 130%（图表 3）。相比之下，在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 个月内，Visa 网络处理了约 7,400 TPS.[5]如果智能合约区块链在数字支付中所占的份额能够继续增长——并且如果它们能够建立竞争性护城河并保持定价能力——这将导致费用收入增加和可能的代币价格升值（更多背景信息，请参阅‍智能合约平台的价值之战）。

图表 3：智能合约区块链每处理约 1,200 笔交易

根据 FTSE/Grayscale 智能合约平台加密货币行业指数（图表 4）衡量，以太坊的表现与其同行基本一致。该细分市场目前包括 70 种代币，总市值为4,280 亿美元。[6] 自 2024 年初以来，智能合约平台指数已下跌 22%，而以太币价格则下跌 18%。相比之下，Solana 的价格上涨了 18%，比特币的价格上涨了90%。

图表 4：以太坊的表现与其细分市场大致一致

以太坊如何赚钱‌‍

以太坊通过交易费用将网络活动货币化即所谓的 “gas 费”，这是执行交易或与智能合约交互所需的费用。与 Solana 和许多其他区块链不同，以太坊生态系统中的活动既发生在第 1 层 (L1) 以太坊主网上，也发生在第 2 层 (L2) 网络上。这就是以太坊打算扩展到数百万用户的方式，因为 L1 本身无法在不牺牲去中心化的情况下充分扩展容量。如果协调工作，这种分层结构应该为用户提供高吞吐量和低成本 L2 交易的选择，同时保留 L1 的安全性和去中心化性（有关更多背景信息，请参阅我们的报告‌‌‌以太坊的成熟：“Dencun”和 ETH 2.0‌‌‍）。然而，活动向 L2 的迁移影响了整个网络的费用分配水平，我们对此进行了如下解释。

以太坊 L1 和 L2 网络之间的 Gas 费在结构上有所不同，反映了它们在协议扩展策略中的不同作用。以太坊的 L1 采用三种不同的收费模式组成部分：[7]

1. 燃气（gas）单位：某些操作的固定计算成本（例如，ETH 转账需要 21,000 个 Gas ）。
2. 基本费用：所有交易支付的金额以每单位 Gas 的 gwei 计价（1 gwei 等于 10 亿分之一 ETH）。基本费用根据每个需求的算法进行调整区块。
3. 优先权费用（“小费”）：优先交易的可选费用执行。

例如，1 ETH 转账（需要 21,000 Gas）的费用为 10 gwei 基本费用和 2 gwei 小费是：

=21,000*(10+2)=252,000 或 0.000252 以太币

交易费用通过类似于股票市场的股息和回购机制，为代币持有者积累价值。优先费用作为质押奖励的一部分支付给验证者，类似于股息。基础费用被销毁以减少 ETH 供应量，从而奖励所有代币持有者，这类似于回购。（见图 5）

图表 5：费用通过质押和销毁分配给代币持有者

Arbitrum One 和 Base 等第 2 层网络也收取交易费用。由于 L2 依赖以太坊第 1 层网络进行最终结算和安全，因此能够收取低得多的交易费用并每秒处理更多交易。然而，L2 将部分费用汇给 L1 作为结算和安全服务的费用。去年以太坊经历了硬分叉（网络更新）称为‌Dencun，旨在帮助扩展 L2 生态系统。 Dencun升级推出 Blob[8]交易，这是 L2 将数据发布到 L1 的一种低成本方式。此次升级成功显着增加了 L2 上的用户数量和交易数量（图表6).

图表 6：以太坊 L2 上的活动显着增长

然而，引入 blob 交易也影响了整个网络的费用水平和分配。最重要的是，blob 交易减少了 L2 向 L1 支付的费用（图表 7）。这导致一些观察家认为 L2 是以太坊的“寄生虫”，因为短期内，L2 的成功是以牺牲 L1 为代价的。但如果 L2 受益于留在以太坊生态系统中（如安全保障和其他网络效应），那么从长远来看，庞大的 L2 生态系统最终将为以太坊网络和 ETH 带来更多价值。

图表 7：以太坊 L2 现在向 L1 支付的费用更少

未来的升级将继续扩展 L1 和 L2。 Pectra 升级计划于 2025 年 4 月进行，结合了布拉格（执行层）和 Electra（共识层）增强功能。特别是为了扩展，EIP-7691 优化了 blob 存储，目标是每个块6个blob，使 Dencun 的 blob 容量增加了一倍。展望未来，随着 “Full Danksharding”概念的实施，以太坊的扩展潜力可能会显着增加（图表8). ‍‌‌[9] 此次升级涉及扩大每个块的 Blob 数量和每个 Blob 的大小，从而大幅提高 TPS 上限。图表 8 显示 Pectra 和 Full Danksharding 可能会影响以太坊 L2 的交易能力。

图表8：未来以太坊升级将大幅提升L2容量

以太坊费用的展望

智能合约平台费用的前景高度不确定部分原因是该技术处于早期阶段，我们不知道像以太坊这样的平台随着时间的推移能够保持多少定价权。智能合约平台相互竞争，也与中心化系统竞争。为了在长期内保持定价权，它们需要提供差异化​​功能，防止用户转向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。尽管以太坊区块链比许多竞争对手慢且更昂贵，但 Grayscale Research 认为，其独特优势（包括高价值的链上资产以及对去中心化和安全性的重视）将有助于采用和网络效应，并最终为以太坊提供一定程度的定价权时间。

图 9 展示了一个示例，说明以太坊如何通过提高容量和保持定价能力来潜在地增加费用收入。我们假设 L1（主网）上的平均交易费用为 5.00 美元——相比之下，自 2019 年以来的平均费用为 6.30 美元。‍‌‌[10]从长远来看，L1 可能主要用于高价值交易和那些需要高安全性假设的交易。对于 L2（Layer 2 扩展网络），我们假设平均交易费用为 0.05 美元，这与近期的经验类似。此外，我们假设以太坊 L1 处理 100 TPS（每秒交易量），而以太坊 L2 总共处理 25,000 TPS。这些 TPS 假设是以太坊扩展路线图下在未来 3-5 年内可以实现的目标，并且假设对基于智能合约的应用程序的总体需求大幅增长。[11]

在这些假设下，以太坊 L1 的费用总额将增长到超过200亿美元以上‍‌‌，过去六个月的年化增长率约为 17 亿美元（图表 9）。尽管费用前景高度不确定，但如果以太坊执行扩容策略并保持一定的定价能力，那么它在技术上应该能够显着增加费用收入。为了监控进展，投资者应考虑跟踪这个简化模型中的基本面变量，即 L1 和 L2 TPS 以及 L1 和 L2 平均执行费用。‍‌‌[12]

图表 9：以太坊费用收入可以随着扩容和定价而增长电源

扩大市场

在上一轮加密货币牛市中，比特币和以太币最初同步升值。然后在 2021 年，以太币的价格上涨更快，最终从 2019 年初到 2021 年 11 月的市场高峰，其价格回报率大约是比特币的两倍（图 10）。一些加密货币投资者可能已经为当前周期的类似模式做好了准备——随着周期的成熟，以太币的表现明显优于比特币——但他们对近期的市场表现感到失望弱点。

图表 10：上一个加密周期，以太坊最终表现优于比特币

Grayscale Research 认为，以太币表现不佳是一个健康信号，表明加密货币市场专注于基本面。在我们的分析框架中，加密市场主要根据费用来区分智能合约平台。[13]尽管费用在各个区块链中转化为代币价值的方式并不完全相同，但它们通常会传递给代币持有者，费用可以说是区块链最直接可比的衡量标准活动。

在智能接触平台加密货币领域，以太坊和 Solana 的费用和市值都相对较高（图表 11）。自 2023 年底以来，Solana 在智能合约平台加密货币领域获得了费用收入和市场份额，而以太坊则失去了费用收入和市值。换句话说，由于基本面的变化，市场已经对以太坊和 Solana 的相对价值进行了适当的重新定价。在图表 11 所示的简单框架中，Solana 向上并向右移动，如今看起来估值大致相当（它“增长到了它的估值”）。相比之下，以太坊向下并向左移动，今天的估值可能高于其费用收入。

图表 11：由于费用增长较弱，以太坊的表现不及 Solana

竞争地位的这些微小差异很重要，但不如整个类别的潜在增长那么重要。所有智能合约平台的采用均处于早期阶段。例如，以太坊目前只有约 700 万月活跃用户，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 12 月报告称其应用程序在 2024 年有 33.5 亿“每日活跃用户”。[14] 随着采用率的增加，智能合约平台有望受益于复合网络效应，参与度的提高不仅会推动更高的交易量和费用收入，还会加速开发者活动、流动性深度和跨生态系统的互操作性。这种采用和效用的正循环，将进一步放大整个领域的价值捕获潜力。
未来的赢家网络可能是那些在较长时间内捕获最多交易费用，并在其原生代币的供需结构上具备优势的网络（例如，由于供应增长有限，以及作为抵押资产或支付媒介的结构性需求）。Solana、Sui 以及其他一些智能合约平台将凭借高吞吐量、低交易成本和总体上更具吸引力的用户体验，从竞争对手中脱颖而出。以太坊之所以独具优势，是因为它拥有庞大且多元化的应用程序和开发者生态系统，大量链上资本，以及一个优先考虑去中心化、安全性和中立性的文化。我们预计，这些特性将继续吸引大量用户进入以太坊生态系统，并使以太坊在未来智能合约平台区块链的经济活动中占据重要份额。

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