Pendle vs. Spectra：谁是 DeFi 收益大战中的赢家？

随着 DeFi 收益市场的迅速增长，Pendle 和 Spectra 成为推动这一趋势的两大核心协议，但它们走的是完全不同的发展路线。

Pendle 在 2024 年迎来爆发式增长。其总锁仓量（TVL）从 2000 万美元飙升至 46 亿美元，得益于与以太坊质押/再质押衍生品（LST 和 LRT）的集成、活跃的社区支持，以及强劲的空投预期。

Spectra 则于 2024 年 6 月从 APWine 品牌重塑而来，聚焦于无需许可的池子创建机制，并与 csUSDL（Coinshift）、USR（Resolv）等稳定、高实际收益资产建立集成。到 2025 年初，其 TVL 从 2000 万美元增长至约 1.9 亿美元，虽然增速不及 Pendle，但在 Base 等多个 L2 上展现出稳健的增长势头。

Spectra 还在开发一项名为 MetaVaults 的新功能，旨在自动管理流动性轮换、提升收益市场的资金效率。若想深入了解其技术架构，可查看我们先前的深度技术解析。

接下来我们将深入分析 Pendle 与 Spectra 的成长历程、运作机制差异，以及它们的增长策略如何揭示 DeFi 收益市场的未来方向。

免责声明：

本文仅供信息参考，不构成任何投资建议。所有关于代币价格、市值及协议 TVL 的数据均来源于公开渠道（如 DeFiLlama）。本文所述观点和分析均为作者独立意见，不代表 Pendle、Spectra 或其相关项目的官方立场。

Pendle vs Spectra：增长轨迹分析

Pendle 的爆发式增长：抢占先机

Pendle 是最早将未来收益转化为可交易资产的协议之一，因此在收益衍生品赛道占得先机。2024 年中，其 TVL 一度突破 52 亿美元，这一增长主要受益于质押资产（尤其是 Lido 的 wstETH 与 Renzo 的 ezETH）市场的繁荣。

推动 Pendle 增长的关键因素包括：

• 早期支持热门的收益型代币；
• 采用 vePENDLE 模型，将激励引导至高需求的池子，促成深度流动性；
• 实施「贿选式」治理，激励用户积极参与、提升代币效用。

随着 TVL 增长，协议收入与用户活跃度同步上升，形成正向飞轮效应。Pendle 原生代币在 2024 年上涨了约 20 倍，得益于“收益创新”这一叙事的推动和费用回流能力的增强。

Pendle 历史 TVL 变化图表：来源

Spectra 的低调重启与关键突破

相比之下，Spectra 选择的是逐步推进的策略，而非大张旗鼓的上线。2024 年 6 月重启后，其主打定制化收益市场，初期增长相对平稳。但到了 12 月，一切开始发生改变：Spectra 的 TVL 从 2000 万美元在短短几周内激增至超过 1.9 亿美元。

引爆点是什么？是 Resolv Labs 推出的稳定币 USR 的迅猛崛起，这款稳定币为 DeFi 用户提供固定收益的选择，迅速获得市场青睐。

Spectra 成为了 USR 固定收益部署的首选平台，尤其吸引了寻求可预测收益的用户。到 2024 年底，USR 占据了 Spectra TVL 的 80% 以上。

Spectra 历史 TVL 变化图表：来源

USR 与 Spectra：DeFi 的新增长飞轮

USR 在 2024 年末迎来爆发式增长，TVL 从 3600 万美元跃升至近 4 亿美元。Spectra 则成为用户锁定固定收益的首选平台。

这一飞轮由几大要素驱动：

• Spectra 是最早为 USR 提供固定收益机制的平台之一，率先锁定稳定币原生收益用户；
• 激励池由 SPECTRA 排放与 Resolv 的收益机制共同驱动，快速聚集流动性；
• 流动性到位后，更多用户涌入 Spectra-USR 策略，追逐优质固定收益与潜在空投。

Resolv 的 TVL 与 Spectra 同步增长，显示出两个协议之间的深度绑定关系。对“收益耕种者”而言，Spectra 的激励机制 + Resolv 的稳定币收益，形成了天然的组合策略。

Resolv Labs TVL 变化图表：来源

这推动了一个自我强化的增长循环。到 2024 年 12 月，Spectra 的 TVL 从约 2000–2500 万美元跃升至 1.43 亿美元，几乎与 USR 池突破 3 亿美元的时间点一致。由于 Spectra 是最早支持以固定收益部署 USR 的平台之一，大量新增的 USR 供应直接流入了其市场。

这种效应十分明显：
USR 发行量增加 → 固定收益需求上升 → 更多 TVL 流入 Spectra → 用户信心增强 → 循环继续。

Spectra 的 Discord 和社群渠道很快捕捉到了这个趋势，甚至有人将这一时刻称为 “Spectra 的 Pendle 时刻”，因为它的 TVL 增长势头开始显现出追赶之势。

Spectra 不断引入新收益资产，池子构成持续演变：来源

Morpho 循环：Pendle 的飞轮效应，Spectra 的潜力机会

Pendle 在稳定币 TVL 增长背后最强大的策略之一，便是杠杆收益循环 —— 一种通过围绕本金代币（PT）进行借贷的递归策略，来放大固定收益敞口。

这种玩法被称为 “Morpho 循环” 或 稳定币套利交易，完美展现了 DeFi 的组合性。我们以 Pendle 上的 PT-USR 为例来说明其运行机制：

(一) 获取具收益能力的稳定币

用户从 USDC 或 DAI 等基础稳定币出发，将其转换为带有收益的版本，如 wstUSR（打包质押的 USR）。

(二) 在 Spectra 上拆分为 PT 和 YT

用户将 wstUSR 存入 Pendle，铸造出一对本金代币（PT）与收益代币（YT）。

大多数循环策略会选择持有 PT，因为它价值较为稳定，到期时可以按面值赎回。YT 可选择出售获得即时收益，或在其他地方使用。

(三) 将 PT 抵押至 Morpho

用户将 PT（如 PT-wstUSR）作为抵押品存入 Morpho。

以 Morpho 上的 PT-wstUSR/USR 市场为例，用户可以用 PT 作为抵押，借出 USR。

(四) 再投资借出的稳定币

借出的 USR 再次转为 wstUSR，继续存入 Pendle，铸造出新的 PT 和 YT，循环继续。

最终结果：更多 PT、更高收益、同一笔本金

这个 Morpho 循环的结果就是获得一个杠杆化的固定收益仓位：

用户持有的 PT 数量远超初始本金，意味着到期后可以按固定利率赎回更多的稳定币，从而放大收益。

这有何意义？

PT-USR 的循环正是 DeFi 可组合性的教科书式案例 —— 将稳定币发行方、收益协议、借贷市场整合为一个自我强化的飞轮系统。

策略逻辑可总结为：

稳定币铸造 → 拆分为 PT/YT → 用 PT 抵押 → 借贷 → 重复循环

这种稳定币收益模型正是 Pendle TVL 激增的关键因素，因为它允许用户在不增加本金的前提下，放大固定收益敞口，同时高效利用闲置稳定币。

Spectra 的潜在机会

目前，这种循环策略仅出现在 Pendle 上。不过，Spectra 正在积极与 Morpho 及生态策展人合作，推进 Spectra-PT 市场的整合。一旦上线，这种循环机制可能为 Spectra 带来新一轮增长，尤其是在其深耕原生稳定币收益市场并支持无许可池创建的背景下更是如此。

换句话说：Pendle 的飞轮已经转动，Spectra 的飞轮正在加载中。一旦复制成功，潜力巨大。

杠杆收益循环实操图示

TVL 增长与代币价格的相关性

无论是 Spectra 还是 Pendle，都清楚展示了协议 TVL 的增长往往与代币价格呈正相关，尤其当代币具备捕获协议价值的机制（如手续费分红、治理权、激励机制）时更是如此。

Pendle

Pendle 在 2024 年 TVL 的爆发式增长，直接推动了其代币价格的强劲表现。

• TVL 从 $2.3 亿跃升至 $67 亿，占据了可观的市场份额。
• PENDLE 代币从约 $1 涨至历史高点 $6.67，涨幅近 590%

这并非纯粹炒作。Pendle 的 vePENDLE 模型引入了费用分成与治理权重机制，TVL 越高，协议收入越多，从而激励用户锁仓 PENDLE 参与投票和投票贿赂。

在巅峰期，Pendle 的 TVL 为 $46 亿，市值为 $6.44 亿，TVL/市值比约为 14%，呈现“低估”状态，进一步吸引市场买盘。最终，市场逻辑开始起作用——在 4 月触顶后，随着一些热门收益池到期导致 TVL 流出，代币价格从约 7 美元回落至 2～4 美元区间。

尽管如此，整体趋势依然成立：Pendle 的 TVL 增长，带动了对代币的需求。坚实的基本面——TVL、收入和代币效用——构建了市场叙事，也吸引了投资者关注。

即便到了 2025 年初，Pendle 的 TVL 在 35 亿至 50 亿美元之间波动，其代币仍维持在数美元的价格区间，表明市场不仅在定价当前的 TVL，更在预期未来的增长潜力。

$PENDLE 代币价格与 TVL。来源

Spectra

Spectra 的代币历史较短，但已有明显的 TVL 与价格联动迹象。

• 2024 年 12 月，TVL 从 $2,000 万跃升至 $1.43 亿，主要受益于与 USR 的集成与稳定币收益需求。
• SPECTRA 代币于 12 月初以 $0.07 上市，数周内飙升至历史高点 $0.23，涨幅超 310%。

2025 年初触顶后，SPECTRA 价格回落至 $0.04–$0.05 区间。尽管 TVL 保持在 $1.5 亿以上，这说明早期价格过快反应了预期，而实际使用与收入仍在跟进，市场正做出修正。

在 $0.236 的高点，Spectra 的流通市值约为 $8,000 万，占其 TVL 的 50% 以上，远高于 Pendle 相似阶段的估值水平。失衡一旦显现，估值溢价便快速消退。

到了 2025 年 3 月，Spectra 的 TVL 达到 $1.9 亿，而市值仅为 $1,400 万，MC/TVL 比为 7%，在 Pendle 相同增长曲线下，有被低估的迹象。

若 Spectra 能继续扩张，启动 veSPECTRA 等长期治理机制，并吸引真实用户参与，代币需求也可能随之上升。若 TVL 能突破 $10 亿，结合实际费用增长与用户黏性，SPECTRA 极有可能获得重新估值的机会。

$SPECTRA 代币价格与 TVL。来源

Spectra 能否复制 Pendle 的成长轨迹？

Pendle 已经验证了收益代币化市场的强劲需求，拥有数十亿流动性和明确的产品市场匹配。Spectra 正在以此为基础拓展 —— 专注于稳定币原生策略、与 Morpho 的组合式借贷集成，以及开放式池创建机制，正在为更广泛的参与者打开大门。

随着 DeFi 收益市场的不断演进，Spectra 的路径日益清晰。若能持续增长，激活 veSPECTRA 等代币治理机制，并持续吸引真实用户，其潜力不可小觑。

一切仍处早期阶段，但各个拼图正在逐渐拼合。

本文已接近尾声，或许也跟我们一样，好奇 Spectra 在未来 DeFi 收益市场中将扮演怎样的角色。我们在 ETH Denver 与 Spectra 的联合创始人进行了一场深度对话，一起来看看他们正在构建什么——

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