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一家季度收入为1.11亿美元的软件/商业智能公司，竟然值1090亿美元。它是如何实现这一壮举的？它用别人的钱购买了比特币。现在市场对它的估值比它持有的比特币的金额高出73%。这背后的数学原理是什么？
策略（前称 MicroStrategy）创造了一种金融机制，使其能够以几乎零成本借款购买比特币。以他们最近在2024年11月发行的30亿美元可转换票据为例，以下是其运作方式。该公司发行了支付0%利息的可转换债券，这意味着债券持有人不会定期获得支付。相反，每张1000美元的债券可以转换为1.4872股Strategy股票。但前提是股票价格在到期前上涨至672.40美元或更高。
当他们发行这些债券时，股票交易价格为433.80美元，因此它需要上涨55%才能在转换时变得有利可图。如果股票从未达到该水平，债券持有人将在五年内获得他们的1000美元。但如果Strategy的股票飙升（当比特币上涨时，它通常会这样做），债券持有人可以转换为股票并捕获所有的收益。
聪明之处在于，债券持有者实际上是在押注比特币的表现，同时享受直接购买比特币的买家所没有的下行保护。如果比特币崩盘，他们仍然能拿回自己的钱，因为债券在破产中优先于股票。同时，Strategy能够免费借入30亿美元，并立即用这些钱购买更多的比特币。
但有一个关键的触发机制：如果其股票在规定时间内的交易价格超过874.12美元（转换价格的130%），Strategy可以在2026年12月开始强制提前赎回这些债券（发行后仅两年）。这个“回售条款”意味着，如果比特币将股票价格推高到足够的水平，Strategy可以基本上强迫债券持有者转换为股票或提前拿回他们的钱。这使得公司能够以更好的条款进行再融资。
这一策略之所以有效，是因为比特币在过去13年中实现了大约85%的年增长率，而在过去五年中实现了58%的年增长率。公司押注比特币将继续以远高于触发转换所需的55%股票增值的速度增长，而他们已经通过成功预测早期债券发行并节省了数百万的利息支出证明了这一点。
在这一结构的核心，有三种不同的永续优先股系列：STRF、STRK和STRD，分别针对不同的投资者特征。
- STRF：具有10%累积股息和最高优先级的永久优先股。如果策略错过了股息支付，他们必须在支付任何其他股东之前支付所有未支付的STRF股息，此外，作为惩罚，股息率会增加。
- STRK：具有8%累计股息和中级优先权的永久优先股。未支付的股息累积，并且必须在普通股东收到任何收益之前全额支付。此外，还包括转换为普通股的权利。
- STRD：具有10%非累积股息和最低优先权的永久优先股。更高的股息率补偿了增加的风险——如果策略跳过支付，这些股息将永远丧失，并且不需要在以后补偿。
永久优先股让Strategy能够筹集类似股权的资本，支付类似债券的永续股息，每个系列都根据不同投资者的风险偏好进行定制。累积特性保护STRF和STRK持有者，保证所有股息最终支付，而STRD则提供更高的当前收入，但对未支付的股息没有安全保障。
战略记分卡
该策略于2020年8月开始筹集资金购买BTC。从那时起，BTC的价格从11,500美元上涨到108,000美元，约9倍。与此同时，该策略的股价从13美元飙升至370美元，几乎上涨了30倍。
战略公司的常规业务没有任何增长。他们的季度收入仍然是之前的1亿到1.35亿美元。唯一改变的是他们借钱购买比特币。他们现在拥有582,000比特币的价值约为630亿美元。他们的股票市值约为1090亿美元，比特币的实际价值高出73%。投资者额外支付的费用仅仅是为了通过Strategy的股票拥有比特币的特权。
来源 — bitcointreasuries.net
如前所述，Strategy发行了新股票以资助其比特币购买。自从他们开始购买比特币以来，他们的股份数量几乎增加了三倍，从9580万股至2.795亿股（增长191%）。
来源 — 战略文件
通常，创建这么多新股份会对现有股东造成伤害，因为每个人在公司的份额会变得更小。但尽管股份数量增加了191%，股价却飙升了2,900%。这意味着尽管股东在公司的股份比例变小了，但每一股的价值却变得更高，因此他们依然获利。
策略手册走红
几个持有BTC国库的公司层出不穷，试图复制Strategy的成功。其中一家新公司是Twenty One（XXI）。这是一家特殊目的收购公司（SPAC），由Jack Mallers领导，并得到Brandon Lutnick（美国商务部长之子）的支持。坎托尔·菲茨杰拉德, 泰达币，和软银。与战略不同，Twenty One并未上市。获得公开曝光的唯一途径是通过Canter Equity Partners (CEP)，它为XXI提供了1亿美元的种子资金，2.7%份额.
二十一拥有37,230比特币。由于CEP拥有Twenty One的2.7%，他们实际上控制约1005个比特币（按每个BTC 108,000美元计算，价值大约1.085亿美元）。
CEP的股票市值为4.86亿美元，实际上是其比特币持有量价值的4.8倍！当其比特币关联被宣布时，股票从10美元飙升至约60美元。
这一巨大的溢价意味着投资者为获得价值9200万美元的比特币支付了4.33亿美元。随着像这样的公司不断涌现及其比特币持有量的增长，市场力量最终会将这些溢价恢复到更合理的水平，尽管没有人知道这会在何时发生或“合理”会是什么样子。
显而易见的问题是，这些公司为什么会以溢价交易？为什么不直接从市场购买BTC来获得这种曝光？我认为答案在于选择权。谁在资助Strategy的BTC购买？主要是那些在追求delta中性策略的对冲基金。如果你想想，这笔交易与Grayscale的比特币信托类似。该信托曾以高于BTC的溢价交易，因为它是封闭的（在转换为ETF之前，你无法提取BTC）。
所以你会将BTC保存在Greyscale，并出售曾经公开交易的GBTC股票。如前所述，持有Strategy的债券，持有人可以享受超过9%的年复合增长率。
这里可能出现什么问题？存在策略必须出售BTC以履行赎回或利息支付的风险。但这种风险有多大呢？策略的年度利息负担为3400万美元。2024财年的毛利为3.34亿美元，策略在偿还债务方面处于良好位置。策略已发行可转换票据，其到期时间与比特币的四年周期相符。它们的到期时间足够长，以减轻下行价格风险。因此，只要BTC在四年内上涨超过30%，新的股票发行就可以轻松支付赎回。
在赎回这些可转换债券时，Strategy 可以简单地向债券持有人发行新股份。与债券持有人支付相关的参考股票价格在发行时已提及。这个价格比发行债券时的股票价格高出 ~30-50%。只有在股票价格低于所提到的转换价格时，这才会成为问题。在这种情况下，Strategy 必须退还现金。它可以通过筹集一轮新的、更优惠条件的债务来偿还早期债务，或者通过出售 BTC 来覆盖现金。
价值链 ⛓
显然，事情是从公司试图收购BTC开始的。但他们最终使用了交易所和保管服务。例如，Strategy是Coinbase Prime的客户。它通过Coinbase购买BTC，并将BTC存储在Coinbase Custody、Fidelity和自己的多重签名钱包中。Coinbase从Strategy的BTC执行和存储中获得的确切收益数字很难确定，但我们可以进行一些猜测。
假设像Coinbase这样的交易所对策略的OTC执行购买BTC收取5个基点的费用，对于以70,000美元的平均执行价格购买的500,000 BTC，他们从执行中赚取了1,750万美元。BTC保管人收取0.2%至1%的年费。假设取范围的低端，对于以108,000美元的价格存储100,000 BTC，保管人通过为策略存储BTC每年赚取2160万美元。
超越比特币
到目前为止，创造在资本市场上提供比特币敞口的工具表现良好。在2025年5月，SharpLink通过由ConsenSys创始人Joe Lubin主导的上市公司私募投资（PIPE）筹集了4.25亿美元，Joe Lubin同时成为了执行董事长。每股定价为6.15美元，约为6900万股的新股，此轮融资将用于购买大约120,000个ETH，这些ETH可能会在稍后进行质押。截至目前，ETH ETF不允许进行质押。
这种类型的投资工具，提供3-5%的收益，自动变得比ETF更具吸引力。在发行公告之前，SharpLink的股价为每股$3.99，市值约为280万美元，流通股约为69.9万股。此次发行的定价比市场价格溢价54%。公告后，股价飙升至最高$124。
新发行的6900万股代表了当前流通股的约100倍。
Upexi计划在2025年第四季度前收购超过100万SOL，同时保持现金消耗中性。该计划始于通过GSR主导的私募融资轮出售4380万股筹集1亿美元。Upexi预计6-8%的质押收益加上MEV回扣可以覆盖优先股息，并为未来的SOL购买自筹资金。该股票在公告当天从2.28美元跳涨到22美元，然后收于约10美元。
Upexi拥有3720万股，因此新发行对旧股东的稀释率约为54%。但股票跳升了约400%，这大大弥补了稀释带来的影响。
Sol Strategies是另一家已经筹集并打算从资本市场筹集更多资金以购买SOL的公司。该公司运营Solana验证器，并通过质押奖励赚取超过90%的收入。尽管该公司已经质押390k SOL，约316万SOL被第三方委托。到2025年4月，Sol Strategies已经通过与ATW Partners的可转换票据协议获得了高达5亿美元的融资额度。最初的2000万美元已经被用于购买122,524 SOL.
最近，该公司提交了一份货架说明书通过不同的普通股（包括“市场发行”）、认股权证、认购收据、单位、债务证券或任何组合，再筹集10亿美元。这使他们能够灵活地通过不同的机制进行筹集。
与Strategy的可转换票据不同，SparkLink和Upexi都是通过提前发行新股票来筹集资金。在我看来，Strategy允许选择性赎回100%现金的模式针对的是不同的投资者群体。如果我只是通过购买你的股票来获得ETH或SOL的曝光，为什么我不直接购买ETH或SOL呢？为什么要冒着中介能够超过我舒适区的风险？使用可转换票据进行筹款，并留有足够的运营利润缓冲以服务利息支付，更加合理，除非有某种额外的服务。
当音乐停止时
这些可转换票据针对寻求不对称风险收益机会的对冲基金和机构债券交易者。它们并不适合零售投资者或传统股票基金。
从他们的角度来看，这些工具提供了一种“正面我赢得很大，反面我损失不多”的提议，符合他们的风险框架。如果比特币在两到三年内带来预期的30-50%的涨幅，可以转换债券，或者如果事情出现变故，即使这意味着因通货膨胀而损失一些，仍然可以收回100%的本金。
这个结构的美在于它解决了一个真实的机构问题。许多对冲基金和养老金基金要么缺乏直接持有加密货币的基础设施，要么面临限制其直接购买比特币的授权限制。这些可转换工具提供了一个符合监管要求的进入加密市场的后门，同时保持固定收益分配所需的下行保护。
这一优势本质上是暂时的。随着监管透明度的提高，更多直接的加密投资工具、保管解决方案、受监管的交易所以及更清晰的会计标准的出现，对这些复杂变通方案的需求将减少。投资者目前通过策略获取比特币敞口所支付的73%的溢价，随着更多直接替代方案的出现，可能会缩小。
我们以前见过这个电影。机会主义的经理曾利用Grayscale比特币信托（GBTC）的溢价——购买BTC并将其存放在Grayscale的信托中，然后以高于净资产价值（NAV）20-50%的溢价在二级市场上出售GBTC股票。当每个人都开始这样做时，GBTC的溢价从峰值转变为2022年底创纪录的50%折扣。这一周期强调了没有可持续的收入支撑重复融资的情况下，基于加密货币的股票投资最终会被套利。
关键问题是它能持续多久，以及当溢价崩溃时谁将屹立不倒。拥有强大基础业务和保守杠杆比率的公司可能会度过这一过渡期。那些追逐没有持久收入来源或防御性护城河的加密资产的公司，可能会在投机热潮结束后面临稀释驱动的抛售。
目前，音乐正在播放，大家都在跳舞。机构资本正在流入，溢价不断扩大，越来越多的公司每周都在宣布比特币和加密货币的财务策略。但聪明的钱意识到这是一种交易，而不是投资论点。那些能够生存下来的公司将是那些利用这个窗口在其加密资产之外建立持久价值的公司。
企业财务的转变可能是永久性的，但我们今天看到的异常溢价却不是。问题在于你是否已经做好准备，从这一趋势中获利，还是仅仅是另一个希望在音乐停止时找到椅子的参与者。
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