摘要
我们对2025年下半年加密市场的建设性展望受到几个关键因素的驱动，包括对美国经济增长更乐观的看法、潜在的联邦储备降息、企业财务部门对加密货币的采纳增加以及美国监管透明度的进展。虽然存在潜在的风险，例如美国国债收益率曲线的加陡和来自上市加密货币工具的潜在强制卖压，但我们认为这些风险在短期内是可控的。
在我们看来，三个关键主题在加密市场中脱颖而出。首先，宏观前景似乎比以前预期的更为有利。衰退的阴影有所减弱，美国经济显示出更强劲的经济增长迹象。尽管经济放缓仍然是可能的，但条件不太可能导致资产价格回落到2024年的水平。其次，企业财务部门对加密货币的采用是一个重要的需求来源，尽管对中长期潜在系统性风险的有效担忧存在。第三，重大的监管发展，特别是在稳定币和加密市场结构立法方面，正在进行中，并可能显著影响美国的加密货币格局。
尽管存在风险，我们认为比特币的上涨趋势预计将继续，尽管山寨币的前景可能更多地依赖于特定因素。例如，SEC正在处理众多ETF申请，可能在2025年底之前就实物创建和赎回、质押纳入、多资产基金和单一名称山寨币ETF等问题做出决定。这些待处理的提案及其相关决定可能会影响市场动态。
2025年下半年的建设性前景
我们对2025年的市场前景依然持积极态度。几个月前，我们写加密货币的表现将在2025年上半年找到低点，并在2025年下半年创下新的历史高点。尽管比特币价格在5月底出现了反弹，我们仍然相信情况会如此，也就是说，从方向上看，我们认为在接下来的3-6个月内可能会有更多的上行空间。在我们看来，由关税争端引发的宏观扰动的峰值现在已经过去。展望未来，风险情绪应普遍受益于美国政府向更市场友好政策的转变，预计新的立法财政方案将在夏末前完成。
然而，对我们观点的一个重要风险是政府支出法案的通过可能导致美国国债收益率曲线的陡峭化，特别是在10-30年期的区域。实际上，美国30年期债券已经看到了由于美国的赤字担忧，他们的收益率在五月达到了5.15%——这是二十年来的最高水平。这可能会比预期更紧缩金融条件，提高企业和消费者的借贷成本，并可能削弱支撑我们市场乐观情绪所需的增长。如果长期收益率上涨过快，我们认为这可能会引发股票和信贷市场的波动，特别是如果投资者开始怀疑美国是否能够在没有不利后果的情况下维持更高的赤字。
这样的发展将挑战前期财政扩张的主流叙述，并可能在长期财政风险完全显现之前，导致对风险资产的重新评估，特别是如果经济数据或美联储政策让市场的增长预期失望。另一方面，我们认为这种情况可能改善像黄金和比特币这样的价值储存资产的前景，相比之下，BTC 继续受益于美元主导地位的下降.
总体而言，我们在下半年的加密市场中看到三个主要主题：
- 2025年剩余时间的宏观前景似乎比之前更加乐观，特别是关于美国的增长前景。
- 企业财 treasury 对加密货币的采用是一个重要的需求来源，但投资者可能会担心可能的系统性风险
- 美国对加密货币的监管压力已经减轻，但未来的道路是什么？
主题 1：衰退的幽灵已经消退
最初，2025年初的贸易中断提出了担忧关于美国今年潜在的技术性衰退，特别是在2025年第一季度经济活动出现0.2%的季度环比收缩（年化）之后。（回顾来自的头条新闻经济学人 和 华尔街日报如“特朗普的贸易战争威胁全球经济衰退”和“特朗普的互惠关税可能引发美国经济衰退”。) 技术性衰退的定义是两个连续季度的实际GDP负增长。
然而，我们在当时保持了对2025年下半年的建设性看法，因为我们认为（并且仍然认为）衰退的严重性是重要的。虽然技术性衰退可能会侵蚀投资者信心，但它们不一定会成为对市场产生极端后果的重要市场干扰事件，除非负面的宏观动能加剧。实际上，最后一次真正的衰退是在2008年（当时美国股票下跌了53%），而2015年和2022年相比则相对温和（见表1）。此外，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow 估计最近，从5月初的约1.0%环比增长猛增至截至6月5日的3.8%（季节性调整），这一变化基于可用经济数据。
因此，我们认为，最坏的情况是我们可能在今年看到经济放缓或轻微衰退——如果不是完全避免衰退——而不是严重衰退或滞涨情境。在放缓的情况下，市场影响可能是温和的，可能会出现特定行业的损害，而不是所有资产类别的普遍广泛下滑。但考虑到像美国M2货币供应量这样的流动性指标上升，以及全球中央银行资产负债表的更广泛上升，我们认为条件不太可能导致资产价格回落到2024年的水平，这意味着比特币的上升趋势可能会继续。此外，我们可能已经超越了关税影响的峰值，这表明了一种新的常态，即使投资者在7月9日对大多数国家暂停的互惠关税的最后期限之前仍然感到紧张（中国为8月12日）。
表1. 各类资产的表现变化（峰值到谷值）
主题2：企业采纳……克隆人的攻击？
大约 228家上市公司在全球范围内，这些公司在其资产负债表上持有总计820千BTC。然而，根据，只有大约20家公司以及另外8家持有ETH、SOL和XRP。银河数字, 正在采用由Strategy（前身为MicroStrategy）开创的杠杆融资方法。在我们看来，许多这些实体在最近几个月出现，是因为加密货币会计规则终于在2024年12月15日生效。在此之前，金融会计标准委员会（FASB）仅允许公司根据美国通用会计原则（GAAP）将加密资产的贬值记录为无形资产。但在2023年12月，FASB更新了其 指导:%20会计%20和%20加密资产的披露）以允许公司按公允市场价值报告其数字资产持有情况。
简单来说，之前的FASB指导广泛地劝阻许多公司采用加密货币，因为这些规则只允许他们记录加密资产的损失。然而，公司在资产未售出之前无法显示收益，从而放弃了潜在的上行空间。通过提供更清晰的加密财务状况描述，修订后的FASB准则帮助提高了这些公司的财务报表的准确性，并消除了许多首席财务官和审计师难以处理的会计复杂性。
但虽然这解释了为什么更多公司在今年的资产负债表上宣布持有加密货币，但一个日益增长的趋势似乎是专注于加密货币积累的上市公司。也就是说，像Strategy和特斯拉这样的早期采用者最初将BTC作为投资与他们的主要业务并列。相比之下，这些新兴实体的基本目标是围绕积累BTC或其他加密资产构建的。他们发行股票和债务（通常是可转换票据）来资助其收购，许多公司的交易价格超过其净资产。
此类公开交易的加密工具（PTCVs）的兴起对市场具有重大影响，这不仅涉及对加密货币潜在需求的影响，也涉及对加密生态系统的系统性风险。当我们考虑系统性风险时，可以分为两个部分：（1）被迫卖出压力和（2）有动机的自由裁量卖出。
强制卖压。强制卖压的风险出现是因为许多这些PTCVs发行了可转换债券，以筹集便宜资金购买各种加密资产。这使得债券持有人有机会获利，如果公司的股票价格上涨，这种情况可能会发生，如果基础加密货币升值。如果事情没有如预期发展，投资者可以收回他们的资金，因为公司需要偿还债务。可以推测，为了偿还这些债务，这些PTCVs可能被迫出售其加密资产，可能会面临亏损，除非他们能够再融资。因此，恐惧在于，许多实体同时无差别地出售（以偿还这些债务）可能导致市场清算和更广泛的加密货币抛售。
激励性自愿出售。第二个潜在的微妙风险是，这种情况可能会动摇投资者在加密生态系统中的信心。例如，如果这些实体中的一个或多个意外地抛售其部分加密资产，即使是出于日常现金流管理或业务运营的目的，也可能会引发价格的突然下跌和市场清算。也就是说，如果价格开始下跌，而这些实体感知到退出窗口在缩小，其他人可能也会急于出售，从而在实际的债务偿还问题出现之前就动摇市场。
然而，我们认为这两种风险所带来的下行压力不太可能与我们过去看到的一些失败的加密行业项目相似。首先，根据我们对九个实体未偿债务的清单，这些实体的大部分债务最终不会在2029年末到2030年初到期，这表明在非常短期内，强制抛售压力不是一个问题（见脚注）。（首个主要到期是Strategy的30亿k）可转换票据在2029年12月到期，具有可选的提前赎回日期为2026年12月。）见图表3。此外，只要贷款价值比（LTV）保持合理，我们相信，最大的公司可能会有机会获得再融资的方法，这可能帮助他们在不一定清算其储备持有的情况下应对这种情况。
当然，随着债务到期和/或更多公司参与这些策略，我们的评估可能会发生变化，这取决于风险承担的程度和还款期限的长度。确实，目前在PTCVs中筹集资金的方法并不一致，这使得跟踪资本结构变得困难。显而易见的是，Strategy的开创性努力吸引了其他对加密货币感兴趣的企业高管，他们可能希望进一步调查各自公司的投资理由。最终，我们尚未达到市场饱和，留有空间让企业积累趋势继续延续至2025年下半年。
主题三：开辟新的监管方向
2025年上半年，美国监管环境经历了前所未有的变化，为迄今为止数字资产政策中可能最具变革性的时期奠定了基础。这与前一届政府的“执法监管”方法形成了戏剧性的对比。我们认为2025年下半年有望重新定义美国作为全球加密中心的地位，得益于白宫对加密友好政策的果断转变以及国会紧急努力建立该资产类别的全面框架。
我们认为，稳定币立法最有可能成为美国第一个获得批准的主要加密相关立法，得到了强有力的两党支持。两院的势头都很明显，众议院（STABLE法案）和参议院（GENIUS法案）都在推进互补的法案。参议院可能在下周尽早完全通过GENIUS法案，并将其送交众议院审议。这两项法案为稳定币发行者建立了储备要求和反洗钱合规参数，以及为稳定币持有者提供消费者保护和破产优先权条款。
这两项法案之间的两个重要区别集中在对非美国稳定币发行者的处理和联邦监管转换的规模阈值，这些问题将是国会谈判者在未来几个月需要解决的。政府官员已表示信心统一法案能够在2025年8月4日国会休会之前送到特朗普总统的桌子上。这可能是推动加密市场结构法案通过的前奏。
一项加密市场结构法案可能是今年出现的最重要的长期发展，特别是在美国众议院金融服务委员会于5月29日提出了两党支持的2025年数字资产市场清晰法案（CLARITY法案）之后。根据该立法，这将划定商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）在监督数字资产方面的职责，具体取决于这些资产是被分类为“数字商品”还是“投资合同资产”。
该法案建立在去年众议院批准的21世纪金融创新与技术法案（FIT21）所奠定的基础之上，尽管存在一些关键差异。最重要的是，当前立法将要求CFTC和SEC共同定义“数字商品”等关键术语，并通过未来的规则制定来填补空白，这表明管辖权的精确界限可能会继续演变。虽然我们相信这项法案旨在成为未来两院讨论的基础，但值得注意的是，这些谈判可能会比有关稳定币的谈判复杂得多。
ETF批准时间表。与此同时，美国证券交易委员会正面临2025年加密ETF申请的挑战性环境，目前有大约80个待审提案，涵盖了实物创建/赎回股份、质押能力、指数基金和单一名称的山寨币ETF：
- 多个ETF发行商（Bitwise、富兰克林·坦普顿、灰度、Hashdex）已申请多资产基金，这些基金可能会跟踪广泛的加密指数。对此的决定可能在7月2日早些时候作出，因为SEC已经有了加密指数ETF的框架，许多提议的基金对BTC和ETH的权重达到90%。
- 实物创造/赎回的提案目前正在进行正式的SEC审查。引入实物创造/赎回不仅可以改善股票价格与净资产价值(NAV)之间的价格对齐，还可以帮助缩小ETF股票的价差。我们认为到2025年7月可能会作出决定，但SEC可能会将此延长至2025年10月。
- 美国证券交易委员会（SEC）有直到十月的时间来决定质押纳入提案，因为据报道，工作人员对一些基金的结构是否符合“投资公司”的资格仍有未解决的问题。然而，彭博社情报部认为，由于6c-11规则及其定制篮子条款和透明度标准，SEC可能被迫更早采取行动。
- 最后，有许多单一名称的另类币ETF申请，其中许多的最终法定截止日期在十月。我们认为SEC可能会花费全部时间来审查这些提案。
结论
我们对2025年第三季度的加密市场前景持积极态度，受到相对乐观的美国经济增长前景、联邦储备利率削减、企业对加密货币的采纳增加以及美国监管透明度进展的支持。尽管存在潜在的收益曲线陡峭化和来自公开交易的加密工具的强制卖压等风险，我们认为这些在短期内是可控的。也就是说，尽管我们对比特币在面临这些风险时的向上轨迹充满信心，但我们认为只有部分山寨币可能会根据其特有情况表现良好。
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