在2025年大部分时间里，比特币的底部表现坚不可摧，主要由企业资金和交易所交易基金（ETF）这一少见联盟共同支撑。
企业通过发行股票及可转债购入比特币，而ETF资金则悄然吸收新增供应，二者合力塑造了坚实需求基础，使比特币在金融环境收紧时依旧逆势坚挺。
但如今，这一根基开始动摇。
Capriole Investments创始人Charles Edwards于11月3日在X平台发文指出，随着机构持仓速度放缓，他的看涨观点已变得不明朗。
他表示：
“这是7个月来首次，机构净买入量低于每日挖矿供应量。情况并不乐观。”
比特币机构买入量（来源：Capriole Investments）
Edwards指出，这项关键指标曾让他持续看好比特币，即使其他资产表现更优。
但当前情况下，他表示目前约有188家企业资金持有大量比特币，其中不少公司除了持币之外业务模式相对有限。
比特币企业资金买入放缓
没有哪家公司能比MicroStrategy Inc.（近期更名为Strategy）更具企业比特币交易代表性。
由Michael Saylor领导的软件公司已转型为比特币资金持有者，目前持有超过674,000枚BTC，稳居企业持仓榜首。
不过，近几个月买入节奏明显放缓。
以第三季度为例，Strategy仅增持约43,000枚BTC，为今年季度买入最低水平。该公司该期间部分买入甚至仅为几百枚比特币。
CryptoQuant分析师J.A. Maarturn认为，Strategy买入放缓或与其净资产价值（NAV）下滑有关。
他表示，投资者曾为Strategy资产负债表上的每1美元比特币支付高额“净资产溢价”，实际上为股东带来BTC涨幅的杠杆敞口，而这一溢价自年中以来已明显收缩。
随着估值动力减弱，发行新股购入比特币已不再具吸引力，资本募集积极性下降。
Maarturn称：
“资本筹集难度上升，股权发行溢价已从208%降至4%。”
MicroStrategy股票溢价（来源：CryptoQuant）
降温现象不仅限于MicroStrategy。
Metaplanet（东京上市公司）效仿美国先行者，近期因大幅回撤，股价一度低于自身比特币持仓市值。
该公司宣布回购股票并出台新资本募集指引以扩展比特币资金，此举不仅彰显对资产负债表的信心，也反映出投资者对“数字资产资金”商业模式热情逐步降温。
事实上，企业资金收购比特币的放缓已促使部分公司合并。
上月，资产管理公司Strive宣布收购较小的BTC资金公司Semler Scientific，合并后可持有近11,000枚BTC，而该溢价已成为行业稀缺资源。
这些案例反映的是结构性约束，而非信念丧失。股权或可转债发行不再具备市场溢价时，资本流入趋于枯竭，企业持仓自然放缓。
ETF资金流向？
现货比特币ETF长期被认为能够自动吸收新增供应，目前也出现类似疲态。
2025年大部分时间，这类金融投资工具主导了净需求，申购长期大于赎回，尤其在比特币创历史新高期间更为突出。
但至10月底，资金流动变得波动，有些周度甚至转为净流出。投资组合经理调整仓位，风险部门因利率预期变化削减敞口。
这类波动标志着比特币ETF行为进入新阶段。
宏观环境收紧，快速降息预期消退，实际收益率上升，流动性趋冷。
不过，比特币敞口需求依然稳健，但已由持续潮流转为阶段性爆发。
SoSoValue数据显示，10月前两周数字资产投资产品资金净流入接近60亿美元。
但月底部分涨幅已被赎回逆转，赎回总额超过20亿美元。
比特币ETF
比特币ETF周度资金流向（来源：SoSoValue）
这种模式表明，比特币ETF已成长为真正的双向市场，仍具备深度流动性和机构准入，但已不再是单边吸收工具。
宏观信号波动时，ETF投资者进退迅速。
比特币市场影响
这一变局并不代表必然下行，但确实带来更高波动性。企业和ETF吸收力减弱后，比特币价格将更多受短线交易者和宏观情绪驱动。
在此背景下，Edwards认为，新的刺激因素如货币宽松、监管明朗或股市风险偏好回归，有望再度点燃机构买盘。
但目前边际买家更趋谨慎，价格发现将更加敏感于全球流动性周期。
由此带来两大影响：
其一，原本为底部支撑的结构性买盘正逐步弱化。
吸收不足阶段盘中波动加剧，稳定买家减少，市场波动性难以被抑制。2024年4月减半机制性减少新供应，但只有持续需求才能推动价格上涨，稀缺性本身并非充分条件。
其二，比特币相关性特征正在转变。随着企业持仓降温，资产或将跟随广义流动性周期波动。实际收益率上升、美元走强阶段比特币价格承压，流动性宽松时则有望在风险偏好行情中领涨。
本质上，比特币正重新进入宏观反射阶段，表现越来越像高贝塔风险资产，而非数字黄金。
不过，这些变化并未削弱比特币作为稀缺、可编程资产的长期定位。
实际上，这反映了机构动态影响力不断提升，原本让比特币免受散户波动机制的保护，如今正让其更紧密地与资本市场周期绑定。
接下来数月将考验比特币在缺乏企业或ETF自动流入的情况下能否维持价值储存优势。
历史经验表明，比特币总能自我适应：某一需求渠道放缓时，往往会有新渠道出现——无论是主权储备、金融科技集成，还是宏观宽松周期下散户重新入场。
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