加密行业的从业者都在关注着同样的新闻头条：
- ETF已正式上线
- 主流企业纷纷集成稳定币
- 监管环境日益友好
这些正是我们曾经渴望的“利好全到”。
可为什么价格却持续下行？
为什么比特币涨幅回吐，而美股今年上涨了15-20%？即使“加密货币不再是骗局”成为主流观点，你心仪的山寨币依然深陷水下？
让我们来深入剖析。
用户增长≠价格上涨
Crypto Twitter始终默认：
“只要机构进场，监管清晰，摩根大通发行代币……牛市就会爆发。”
机构真的来了，利好也落地，但行情依然原地踏步。
投资的终极问题是：
利好是否已反映在价格中？
这始终难以判断。但市场的反馈却很直接：
我们要的都实现了——价格却依然无动于衷。
市场会失效吗？当然可能。
根本原因在于，大部分加密资产与现实脱节严重。
$1.5万亿美元，到底买了什么？
拉远视角看全局。
- 比特币自成一派，是数字黄金般的超级叙事。当前市值约1.9万亿美元，而黄金市值约29万亿美元。仅为黄金的十分之一。这里有明确的对冲与期权价值逻辑。
- 以太坊、Ripple、Solana及其他加起来大约还有1.5万亿美元市值，但支撑这些估值的故事基础更为脆弱。
现在已经很少有人再质疑区块链技术的潜力，也很少有人再把整个行业视作骗局。那个阶段已经结束。
但“潜力”并不能回答根本性问题：
全行业不过4000万活跃用户，真能支撑几万亿美元市值吗？
与之对比，OpenAI传闻将以近1万亿美元估值上市，其用户数是整个加密生态的20倍。
感受下这个巨大差距。
此刻，真正的问题变得突出：
从现在起，如何才能最优地参与加密行业？
历史上，最核心的机会在基础设施层，比如早期ETH、SOL、DeFi。
那一波确实奏效了。
但今天呢？这些资产的估值几乎预设了100倍用户量、100倍手续费，“完美定价”，丝毫没有安全边际。
市场并不愚蠢，只是贪婪
本轮周期给了我们无数“利好新闻”，但有几个现实已然清晰：
- 市场不关心你的故事，只关心价格与基本面的差距。
如果这个差距持续过大，最终市场会收回信任，尤其当你开始有营收时更是如此。
- 加密不再是资金最热的赛道，AI才是。
资金总是追逐动量，这就是现代市场的本质。现在，AI是主角，加密已退居二线。
- 企业始终遵循商业逻辑，而非理想主义。
Stripe推出Tempo就是警示信号。企业不会仅凭Bankless说以太坊是“世界超级计算机”就用公链。他们会选对自己最有利的方案。
所以，Larry Fink认可加密不是骗局并不会让你的币包大涨，这一点并不令人意外。
当市场已完美定价时，一句鲍威尔的风声或黄仁勋的一个微表情都可能掀翻整个逻辑体系。
算笔账：ETH、SOL与“收入”≠盈利
我们来简要计算一下主流公链的核心数据。
先看质押（非盈利）：
- Solana：
约41900万SOL质押 × 6% ≈ 2500万SOL/年
每枚约140美元，年“奖励”约35亿美元
- Ethereum：
约3380万ETH质押 × 4% ≈ 135万ETH/年
每枚约3100美元，年“奖励”约42亿美元
很多人把质押回报视作价值捕获：
“看，质押者能赚钱！这就是价值捕获！”
其实不然。质押奖励不是价值捕获。
它们是通胀、稀释和安全成本，并非实际盈利。
真实的经济价值=手续费+小费+用户支付的MEV，这才是区块链最接近“收入”的部分。
在这方面：
- 以太坊2024年手续费收入约27亿美元，居各链之首。
- Solana近期在网络收入上领先，单季度收入达数亿美元。
因此，目前大致情况如下：
- 以太坊每年手续费+MEV收入10亿-20亿美元，对应4000亿美元市值。即200-400倍P/S，且这些收入本质上是牛市高点的“赌场”收入。
- Solana年化收入超10亿美元，对应市值750-800亿美元。约20-60倍P/S，具体取决于年化方式（别只用峰值月数据）。
这些只是大致估算，无需绝对精确。我们不是在交SEC材料，只需确认没有离谱偏差。
而这还没涉及最大问题：
最大的问题：这不是可持续收入
这些并非稳定的企业级收入流。
而是高度周期性、投机性、反复出现的资金流：
- 永续合约
- 迷因币
- 清算
- MEV波动
- 高风险快进快出
牛市手续费、MEV激增，熊市则消失无踪。
这不是SaaS式的持续收入，更像赌场营业额。
一家仅在牛市“客满”的赌场，根本不配享有Shopify那样的高估值倍数。
商业本质不同，估值倍数当然也该不同。
回归“基本面”
没有哪个世界里：
以太坊市值4000亿美元，年收入也许只有10亿-20亿美元（且极度周期性），还被视为“价值买入”。
这意味着200-400倍P/S，增长放缓，L2分流加剧。ETH并不像联邦政府征税，反而像个只能收州税的中央政府，而增值大头都被L2（各州）分走了。
我们把ETH神化为“世界计算机”，但现金流与估值严重脱节。以太坊如今更像思科：早期领先，估值错配，历史高点或许再难回归。
相比之下，Solana估值虽然不低，但相对ETH“理性”不少。
年化收入个位数十亿美元，对应750-800亿美元市值——20-40倍P/S。
依然偏高，但相较ETH算“便宜”。
“致LP：我们跑赢了ETH——但基金还是亏了80%。”
归根结底，我们把赌场流量当成了持续性软件收入来定价。感谢参与。
换个角度看：
英伟达作为全球最受追捧的成长股，市盈率也只有40-45倍（不是销售额，是净利润！），而且：
- 收入是真实的
- 利润率高
- 全球企业刚需
- 持续合同订单
- 客户不仅限于加密赌场（有趣的是，加密矿工曾是英伟达首波高速增长客户）
再次强调：上面这些链的收入，来源本质还是周期性赌场流量，而非可持续、可预测的现金流。
实际上，这些链理应享有折价估值，而不是科技溢价。
如果行业手续费无法从投机循环转变为真实、持续的经济价值，绝大多数估值都将被重新定价。
我们很早期……但不是那种早期
终有一日，市场会回归基本面，但现在还没到。
目前：
- 大部分代币没有任何基本面支撑其高估值倍数。
- 很多网络并未实现价值捕获，除去通胀和空投套利，剩下的极少。
- 绝大多数“盈利”都与赌场型产品的投机行为挂钩。
我们已经搭建起全球资金可24/7低成本流转的基础设施……却把最优场景用在了老虎机。
短视贪婪，长期懒惰。
引用Netflix联合创始人Marc Randolph的话：“文化不是你说什么，而是你做了什么。”
别再跟我谈去中心化，当你的主打产品是Fartcoin的10倍杠杆永续合约时。
行业完全可以做得更好。
唯有如此，我们才有望从“过度金融化的小众赌场”迈向真正的长期行业。
终局的起点
我并不认为加密行业会就此终结，但我相信这是“序章”的终点。
我们对基础设施投入极大——链、跨链桥、L2和相关基础设施投资超过1000亿美元——但在实际应用和用户增长上投入严重不足。
我们总爱炫耀：
- TPS
- 区块空间
- 炫酷的rollup架构
但用户只关心：
- 是否更便宜，
- 是否更快，
- 是否更便捷，
- 以及能否真正解决实际问题。
回归现金流。
回归单位经济。
回归本质：谁是用户，我们在解决什么问题？
真正的增量机会在哪里？
我坚定看多加密行业已十余年，这一点未变。
我依旧坚信：
- 稳定币会成为主流支付通道。
- 开放、中立的基础设施将成为全球金融的幕后动力。
- 企业选择这项技术，是因为经济效益，而非意识形态。
但我不认为，下一个十年的最大赢家会是今天的L1或L2。
历史上，每一轮科技浪潮的最大赢家都诞生于用户聚合层，而非基础设施层。
互联网让算力和存储成本大幅下降，真正积累财富的是Amazon、Google、Apple——那些用廉价基础设施服务数十亿人的公司。
加密行业同样如此：
- 区块空间已成同质化商品。
- 基础设施升级的边际收益持续递减。
- 用户始终愿为便利买单。
- 用户聚合者将成为最大价值捕获者。
当前最大机会，是让这项技术深度融入具备规模的企业。淘汰陈旧的金融基础设施，用加密底层真正降本增效——如同互联网悄然改造零售到工业企业，经济效益大到无法忽视。
所有人都采用互联网和软件，因为它经济合理。加密行业也不例外。
我们可以再等十年让格局自发演变。
也可以现在就着手行动。
重新校准认知
那么，现在我们该如何应对？
- 技术已经成熟。
- 潜力巨大。
- 真实普及仍处早期。
现在是时候重新评估一切：
- 按真实使用和手续费质量评估网络价值，而非意识形态。
- 区分可持续收入与反复出现的投机收入。
- 上一代的赢家不会主导下一个十年。
- 别再把币价当作技术进步的晴雨表。
我们还太早，至今还把币价当技术成熟的判断标准。没人会因为亚马逊或微软股价本周表现好就选用AWS或Azure。
我们可以再等十年让企业逐步采用。
也可以现在就全面推进。
让真实GDP上链。
任务尚未完成。
反思，行动。
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