要点总结：
- 近期，ETF和DAT等主要吸纳渠道需求趋弱，叠加10月去杠杆和风险偏好回落的宏观环境，持续给数字资产市场带来压力。
- 期货与DeFi借贷市场杠杆已重置，持仓结构更为健康，系统性风险明显降低。
- 主流币及山寨币现货流动性尚未修复，市场整体脆弱，易受极端价格波动影响。
引言
“Uptober”开局强劲，比特币再创新高。但随着10月闪崩打击市场信心，乐观情绪迅速逆转。此后，BTC累计下跌约4万美元（逾33%），山寨币跌幅更大，总市值跌至约3万亿美元。尽管全年基本面积极，价格走势与市场情绪却出现明显背离。
数字资产正处多重内外部力量交汇点。宏观层面，12月降息预期不确定与科技股走弱加剧风险规避。加密领域内，ETF及数字资产金库（DATs）等需求渠道，作为稳定吸纳方，近期出现资金流出及成本压力。与此同时，10月10日的清算潮引发剧烈去杠杆，市场流动性持续低迷，影响尚未消散。
本期将剖析数字资产市场近期走弱的核心动力，聚焦ETF资金流、永续合约与DeFi杠杆状况及订单簿流动性，解读这些变化对当前市场格局的影响。
宏观环境转向风险规避
比特币与主要资产类别的走势分化加剧。黄金在央行大规模购入和贸易紧张推动下，年内涨幅超50%；而科技股（纳斯达克）四季度动能减弱，市场重新评估美联储降息概率及AI相关估值的可持续性。
正如我们此前研究所示，BTC与“风险资产”科技板块及“避险”黄金呈周期性联动，随宏观环境波动。这令其对市场冲击或催化事件（如10月闪崩、近期风险规避）尤为敏感。
来源：Coin Metrics Reference Rates & Google Finance
作为加密市场锚定资产，比特币下跌已波及其他币种，尽管隐私等主题偶有超额表现，主流币仍紧密跟随BTC走势。
ETF与DAT吸纳能力减弱
比特币近期走弱，部分源于2024及2025年间长期支撑的吸纳渠道需求下降。自10月中旬起，ETF已连续多周净流出49亿美元，为2025年4月BTC跌向7.5万美元、“解放日”关税发布前以来最大规模赎回。尽管短期流出，链上持仓依旧上行，BlackRock的IBIT ETF单独持有78万枚BTC，约占现货比特币ETF当前供应量的60%。
ETF若恢复持续净流入，将意味着该渠道趋于稳定。历史上，ETF需求在风险偏好提升时始终是主要吸收供给力量。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
数字资产金库（DATs）同样承压。价格下跌压缩其股份及加密持仓价值，削弱了支撑增长的净值溢价。这限制了其通过发行股票或债券筹集新资本的能力，进而影响每股加密持仓提升。规模较小、成立不久的DAT对此尤为敏感，市场环境变化使成本与估值不利于继续增持。
Strategy公司目前为最大DAT，持有649,870枚BTC（约占比特币供应量3.2%），平均成本为74,333美元。下图显示，BTC上涨、股权估值强劲时，Strategy公司加速增持，近期则放缓，并未主动抛售。尽管如此，Strategy公司仍存在未实现收益，成本低于当前市价。
如价格进一步下跌或面临潜在指数剔除风险，Strategy公司将承压。若市场回暖，有望提升资产负债表和估值环境，助力DAT更积极增持。
来源：Strategy公司 & Bitbo Treasuries
链上盈利趋势亦表现一致。短期持有者SOPR（<155天）已降至实际亏损约23%，这一水平历来反映最敏感群体的抛售压力。长期持有者整体仍盈利，但SOPR分布略有上升，显示部分投资者选择获利了结。若STH SOPR回到1.0以上、LTH分布放缓，市场企稳信号将更明确。
加密市场去杠杆：永续合约、DeFi借贷与流动性
10月10日清算潮开启了期货、DeFi及稳定币杠杆的多层次去杠杆周期，其余波仍在影响加密市场。
永续合约洗牌
短短数小时，永续合约市场迎来史上最大规模强平，数月积累的未平仓合约一度蒸发超30%。山寨币及零售用户集中的Hyperliquid交易平台、Binance和Bybit跌幅最大，正是杠杆最集中的区域。如下图，未平仓合约规模明显低于闪崩前900亿美元高点，且此后略有下降，显示系统杠杆已被清洗，市场趋于稳定与再定价。
同期资金费率回落，反映多头风险偏好重置。近期BTC资金费率多为中性或微负，表明市场尚未重建方向性信心。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
DeFi去杠杆
DeFi信贷市场同样经历逐步去杠杆。自9月底高点以来，Aave V3活跃贷款余额持续下行，借款人因风险偏好减弱和抵押品重估降低杠杆、偿还债务。稳定币借贷回落尤为明显，Ethena USDe脱锚致USDe借贷减少65%，并引发合成美元杠杆更大规模出清。
ETH相关借贷亦收缩，WETH及流动性质押代币（LST）贷款减少35-40%，反映循环杠杆与收益型抵押策略收缩。
来源：Coin Metrics ATLAS
现货流动性脆弱
10月10日清算后，现货市场流动性依然稀薄。主流交易所BTC、ETH、SOL盘口深度（±2%）较10月初仍低30-40%，说明流动性尚未随价格回升。买卖挂单减少，市场更为脆弱，少量交易即可引发剧烈波动，提升波动率并放大被动抛售影响。
山寨币流动性更弱。主流币以外订单簿深度下降更剧烈且持续，反映市场避险情绪浓厚、做市活跃度下降。若现货流动性普遍改善，将有助降低价格冲击，稳定市场环境。但目前盘口深度仍是系统压力最直观信号之一。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
结论
数字资产市场正经历广泛再平衡，表现为ETF与DAT需求减弱、期货和DeFi杠杆重置，以及现货流动性持续不足。这些因素虽压制价格，但也令市场结构更健康、杠杆更低、持仓更中性，基本面支撑作用增强。
同时，宏观环境仍构成压力：AI板块疲软、降息预期变化及整体风险规避氛围抑制市场需求。若主要需求渠道恢复，ETF资金流入，DAT持续增持，稳定币供应增长，以及现货流动性回升，将为市场企稳与反转奠定基础。在此之前，市场仍受风险规避宏观环境与加密内部结构的拉锯影响。
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