加密货币行业迎来了“清算时刻”。
过去 5 年，代币市场一直处于“投机需求远超基本面”的阶段。直白来说，估值普遍严重虚高。
根本原因很清楚：加密行业中具备良好基本面的流动性资产极为稀缺，投资者只能选择比特币或其他山寨币进行配置。与此同时，许多散户听闻比特币造富神话，纷纷投身新兴小币种，希望复制高收益。
这直接导致对山寨币的购买需求远远超过了实际具备坚实基本面的项目供应。
直接后果是？只要在市场情绪低谷时买入，几年后几乎都能获得可观回报。
进一步影响是？行业大部分“商业模式”本质上只是卖自家代币，而非依赖产品实际营收。
过去 2 年，山寨币市场经历了三大冲击：
1 Pump fun 及其他 Launchpad 平台将新币发行流程标准化，导致注意力分散至数百万资产，阻断了头部代币的资金集中流入，破坏了比特币减半带来的财富效应。
- 今年早些时候，Pump 平台单日上线代币超过 5 万个；
- 部分加密资产真正建立了坚实基本面，如 HYPE 等代币和 CRCL 等新 IPO。当有更多资产拥有真实基本面时，单纯押注白皮书的逻辑不再成立。
4.Hyperliquid 持有者月度收入屡次突破 10000 万美元；
- 科技股整体跑赢加密货币。AI、机器人、生物科技、量子计算等领域的股票表现优于加密市场。散户自然会思考，为何要冒险投山寨币，而“实体公司”回报更高且风险更低？连纳斯达克指数今年以来表现都优于比特币和山寨币。
最终，市场上充斥着大量低迷山寨币，团队为有限资金拼抢，老牌投资者则在新格局下无所适从。
归根结底，代币要么代表企业股权，要么毫无价值。它们不是凭空存在就能变现的“魔法产物”。
当你不再把代币神秘化，而是将其视为企业未来现金流的载体，一切就会变得明朗。
“可 Dynamo，”你也许会反驳，“有些代币并不能主张未来现金流，有些是 U-T-I-L-I-T-Y 代币，有的协议既有代币又有股权。”其实，这些代币依然对应未来现金流，只不过现金流为 0 美元而已。
本质上，代币要么代表企业权益，要么一文不值。它们不会因为“存在”或者“社区”就自动获得价值。需注意，BTC 等网络币因具有商品属性，本文不予讨论，我讨论的是协议代币。
未来，唯有具备准股权属性、（1）能主张协议收入、（2）协议收入足够有吸引力的 DeFi 代币才有实际价值。
散户阶段性告别加密市场
可预见的未来，大多数代币都难获散户青睐。
除上述原因外，最核心的原因是：人们厌倦了亏损。
- 代币因空头承诺而泡沫化
- memecoin Launchpad（新币发行平台）激增，代币数量剧增
- 剥削性代币经济学与行业对“垃圾项目”的容忍，让散户明知必亏
结果？原本会买币的人转向体育博彩、预测市场、股票期权等投机渠道。虽然这些选择未必更好，但大多数山寨币同样风险极高。
对此，难以苛责。
头部 KOL 高谈“犯罪合法”，却对用户不愿当受害者感到惊讶。
公众对加密的冷淡体现在行业热度上。今年的热情未及 2021 年，尽管基本面和监管环境都更优。
此外，ChatGPT 及 AI 热潮让新一代见识到何为“杀手级产品”。十年来，行业一直鼓吹加密是“互联网时刻”，但 AI 以更直观、可见的方式改变世界，令加密的故事难以为继。
对比搜索引擎上的关注度：加密上一次在 Google 热度超越 AI，还是 FTX 崩盘时：
还有什么能让散户回归？
答案是：有可能。
他们目前确实回归了预测市场，但买的是政府停摆何时结束的二元期权，而非山寨币。要让他们大规模回归山寨币，前提是他们觉得自己有机会获得可观收益。
所有代币价值归因于协议收入
在无法再依赖无尽投机买盘的环境下，代币必须凭自身价值立足。
5 年试验后已证明，唯一有意义的价值积累方式就是主张协议收入（无论过去、现在还是未来）。
所有真实的价值归因，最终都落在协议收入或资产主张权上：
- 分红
- 回购
- 手续费销毁
- 金库治理权
这并不意味着协议当下必须采取这些措施。过去我因主张协议优先再投资而非回购备受批评。但协议必须有“开关”能在未来启动价值积累，最好由治理投票或明确标准决定。模糊承诺已远远不够。
对精明投资者而言，DefiLlama 等平台已能轻松获取数千协议的基本面数据。
30 天收入排名前列的协议呈现明显格局：稳定币发行方和衍生品协议占据主导，Launchpad（新币发行平台）、交易应用、CDP、钱包、DEX、借贷协议同样上榜。
主要结论包括：
- 稳定币和永续合约是当前加密行业最赚钱的两大业务
- 从更广角度看，交易是极具盈利性的赛道。若市场进入长期熊市，交易相关收入风险极大，除非协议能像 Hyperliquid 一样转向 RWA（真实世界资产）交易。
- 掌握分发渠道与构建底层协议同等重要。许多铁杆 DeFi 用户曾坚信交易应用或钱包难以跻身收入榜前列，因用户可直接用协议省钱。但现实中，Axiom 与 Phantom 盈利能力极强。
更值得关注的是，部分加密应用月收入已达数千万美元。你关注的协议尚未盈利也无妨，作为 DefiLlama 营收负责人，我深知打造市场愿意买单的产品需时。但必须有盈利路径，行业已步入价值导向阶段。
价值导向加密世界的投资框架
未来几年，优秀代币投资标的应满足以下条件：
- 对协议收入的主张权，或清晰透明的主张路径
- 收入与利润持续增长
- 市值 / 历史收入倍数处于合理区间
与其空谈理论，以下是具体案例：
Curve Finance
过去 3 年，Curve 收入持续稳定增长，即便完全稀释估值（FDV）下滑。如今其 FDV 已低于 Curve 过去一个月年化收入的 8 倍。受益于锁仓质押者贿赂及长期释放周期，代币实际收益率更高。未来几个月 Curve 能否维持收入值得关注。
Jupiter
Jupiter 已成为 Solana 生态繁荣的主要受益者，是该链最活跃的 DEX 聚合器和永续 DEX。公司通过多项战略收购，利用分发渠道拓展到其他链上市场。其分配给代币持有者的年化收入，已接近流通市值的 25%，超过完全稀释估值（FDV）的 10%。
注：本人未持有上述协议仓位，投资还需综合考虑团队、竞争格局等多重因素。
其他符合这些标准的协议还包括 Hyperliquid、Sky、Aerodrome、Pendle。
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