要点总结
- 2021 年该资产类别对市场预期过度提前定价，随后估值理性回调，目前优质资产估值已趋合理
- 随着美国监管环境逐步宽松，代币的利益一致性和价值捕获问题迎来转折，代币的可投资性显著提升
- 加密经济的增长正从周期性转向长期性，行业已在比特币之外孕育出多个有价值的应用场景
- 领先区块链正巩固其作为初创企业和大型企业标准的地位，孕育出全球增长最快的企业
- 山寨币经历 4 年熊市后市场情绪极度低迷，顶级项目的多年机会被严重低估，极少有分析师对其进行指数级增长建模
- 尽管顶级项目有望在新一轮加密经济周期中脱颖而出，但交付压力提升和企业竞争加剧将淘汰弱势参与者
- “时机已至的理念”力量无可比拟，如今加密经济的必然性前所未有地强烈
加密经济正处于我进入行业八年来最大规模的转型期。机构持续增持加密资产，早期密码朋克则在多元化配置财富。企业正为 S 型增长布局，部分失望的原住民则逐步退出。各国政府正推动全球金融体系向区块链转型，而日内交易者则忧心于图表走势。新兴市场因金融民主化而欣喜，美国本土怀疑者却认为一切不过是“赌场”。
近期关于加密经济最像历史上哪个时期的讨论甚多。乐观者将其比作互联网泡沫后，认为行业投机阶段已过，Google、Amazon 等长期赢家将沿 S 型曲线崛起。悲观者则将其类比为 2010 年代中国等新兴市场，认为投资者保护薄弱、长期资金缺乏，即使行业繁荣，资产价格仍可能跑输大盘。
两种观点各有其合理性。历史始终是投资者除经验外最好的指引。但类比终有局限，我们还需结合加密经济的宏观和技术背景理解其发展。市场并非单一整体，而是由众多角色和故事构成，既相互关联，又各自独立。
以下是我对过去与未来的最佳判断。
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红皇后循环
“现在，在这里，你必须拼尽全力奔跑，才能留在原地。如果你想去别的地方，至少要跑得比现在快两倍！”——刘易斯·卡罗尔
在金融市场，预期决定一切。超出预期，价格上涨；不及预期，价格下跌。长期来看，预期像钟摆一样摇摆，未来回报往往与当前预期成反比。
2021 年，加密经济对市场预期的提前程度远超大多数人认知。有些现象非常明显，比如 DeFi 龙头项目市销率高达 500 倍，或有 8 个智能合约平台市值突破 1000 亿美元。更不用说元宇宙和 NFT 的各种泡沫。但最具警示意义的莫过于比特币/黄金比值的走势图。
尽管取得诸多进展，比特币自 2021 年以来对黄金的表现未创新高，反而下滑。谁能想到，在特朗普执政下的“全球加密之都”，在历史上最成功的 ETF 上市后，以及美元持续贬值的背景下，比特币作为数字黄金的表现竟不如四年前？
其他领域情况更为严峻。大多数项目本轮周期暴露出多重结构性问题，进一步加剧了极端市场预期下的挑战：
- 大部分项目收入高度依赖周期波动，前提是资产价格持续上涨
- 监管不确定性阻碍机构和企业参与
- 双重所有权结构导致股权持有人与代币投资者激励错配
- 信息披露不充分，项目方与社区之间信息极度不对称
- 缺乏统一估值体系，导致波动剧烈且缺乏基本面支撑
这些问题共同作用，导致大多数代币持续下跌，只有极少数项目接近 2021 年高点。心理层面冲击巨大，持续付出却无回报，几乎是人生中最令人沮丧的事之一。
对那些曾认为加密是“轻松致富捷径”的投机者和机会主义者而言，失望尤为强烈。长期以来，这种挣扎在行业内引发普遍倦怠。
当然，这是一种健康调整。低投入不应持续获得超额回报，2022 年前“空气项目”造就巨额财富的时代本就不可持续。
但值得庆幸的是，上述问题已被广泛认知，价格也已充分反映。如今，极少有加密原住民愿为比特币以外的项目构建长期基本面逻辑。经历四年阵痛后，这一资产类别终于具备了再次带来正向惊喜的条件。
加密经济的觉醒
如前文所述，加密经济本轮周期暴露出诸多结构性问题。好消息是，如今大家已充分认识到这些问题，许多症结正在逐步成为历史。
首先，除数字黄金外，越来越多应用场景正在实现复合增长，未来还有更多场景正处转型过程中。过去几年，加密经济已孕育出：
- 点对点互联网平台，用户可在无政府或企业中介情况下完成交易并执行合约关系
- 数字美元，可在全球任何有互联网的地方存储和转账，为数十亿人提供廉价可靠的货币
- 无许可交易所，让任何人在任何地方 24 小时交易全球优质资产
- 创新衍生品工具，如事件合约和永续合约，分别为社会提供预测信息和更高效的价格发现机制
- 全球抵押品市场，用户可通过透明、自动化基础设施无许可获取信贷，显著降低对手方风险
- 资产民主化发行平台，任何个人或机构都能以极低成本发行可公开交易的资产
- 开放募资平台，让全球任何人都能为其业务筹集资金，突破本地经济限制
- 物理基础设施网络，众筹资本、分布式运营，打造更具可扩展性和韧性的基础设施
这还不是行业所有有价值应用场景的完整清单。但关键在于，许多场景已展现真实价值，并无论加密价格如何波动，仍保持增长。
与此同时，随着监管压力缓解、创始人意识到激励错配的代价，双重股权-代币模式正在被修正。部分项目正将资产和收入统一到单一代币体系，另一些则明确链上收入归代币持有人、链下收入归股东所有。此外，第三方数据服务商成熟，信息披露实践持续提升，信息不对称减少，分析能力增强。
同时，行业对“99.9% 的资产需产生现金流，BTC 和 ETH 等储值资产只是极少数例外”这一久经考验的原则达成共识。随着更多基本面投资者涌入，这一框架将进一步巩固，市场理性程度持续提升。
事实上，随着时间推移，“链上现金流自主管理权”有望成为与“数字资产自主管理权”同等重要的变革。毕竟，历史上何时能随时随地持有数字持有人资产，并在每次程序被调用时自动获得收益？
在此背景下，领先区块链正成为互联网货币和金融基础。以太坊、Solana 和 Hyperliquid 的网络效应日益增强，依托其不断壮大的资产、应用、企业和用户生态。这些公链的无许可设计和全球分布，使其应用成为全球增长最快企业，展现无与伦比的资本效率和收入增速。从长远看，这些平台极有可能成为金融超级应用市场（TAM）的底层基础，几乎所有领先金融科技企业都在争夺这一市场份额。
在这样的背景下，华尔街和硅谷传统巨头正全力推进区块链相关项目。如今几乎每周都有新产品发布，从资产代币化到稳定币等创新层出不穷。值得注意的是，与以往加密经济周期不同，这些项目已非试验品，而是基于公有链构建的生产级产品，而非封闭私有系统。
随着监管变革滞后效应在未来数季度持续显现，这一趋势还将加速。监管环境明朗后，企业和机构终于能将关注点从“是否合法”转向“区块链如何拓展收入、降低成本、解锁新商业模式”。
也许最具代表性的是，目前极少有行业分析师对指数级增长建模。就我观察，无论买方还是卖方，许多同行甚至不假设年增长率超 20%，担心被视为过于乐观。
经历四年阵痛、估值重置后，现在应当问自己：如果加密经济真的进入指数级增长会怎样？如果“大胆畅想”真的能够获得回报呢？
迷雾地带
“点燃一支蜡烛，必然投下阴影。”——厄休拉·勒古恩
2018 年深秋某天，我在新一轮投行高强度工作前，走进一位老教授办公室聊区块链。他转述了一位怀疑主义对冲基金经理的观点，认为加密正步入“核冬天”，是“为问题而解的方案”。
在为我讲解主权债务不可持续、机构信任崩塌等问题后，他最终如是回应怀疑者：“10 年后，世界会庆幸我们构建了这套平行体系。”
虽未满十年，但他的预言正在成为现实——加密正日益展现“时机已至”的特质。
本篇文章的核心观点亦在于，全球仍低估了加密经济的建设价值。对于所有投资者而言，最关键的是，领先项目的多年机会被严重低估。
而这一点至关重要，因为即使加密经济终将到来，你所钟爱的币种也可能归零。加密成为必然趋势的另一面，是竞争加剧、交付压力前所未有。正如前文提到的机构和企业入场，势必会淘汰大量弱势玩家。这并不意味着他们会彻底垄断技术，但也意味着，只有极少数原生参与者能成为全球格局的中心赢家。
这里并非唱衰。所有新兴技术领域，90% 的初创公司都以失败告终。未来几年即使有更多公开失败案例，也不应让你忽视更宏观的趋势。
也许没有哪项技术比加密更契合当下时代精神。发达社会对机构信任下降，G7 国家政府支出失控，全球最大法币发行方公然货币贬值，国际体系去全球化与碎片化，对更公平新体系的渴望日益强烈。软件正在“吞噬世界”，AI 成为最新加速器，年轻一代继承老一代财富，加密经济正是走出自身泡沫的最佳时机。
许多分析师习惯用 Gartner 技术成熟度曲线、Carlota Perez 的“后狂热期”等经典框架解读当下，认为最佳回报已成过去，接下来进入无聊的实用阶段。但事实远比这更有趣。
加密经济不是同步成熟的单一市场，而是众多产品和企业在不同采纳曲线上前行。更重要的是，投机不会因技术进入成长期而消失，而是随情绪和创新速度波动。任何声称“投机时代已结束”的人，要么过于消极，要么不了解历史。
保持理性怀疑没错，但无需悲观。我们正在重塑货币、金融及最重要经济制度的治理方式，这一进程既充满挑战，也应令人兴奋和期待。
你现在的任务，是思考如何把握这一新现实，而非无休止写推特唱衰。
因为在迷雾与不确定性之中，属于新纪元的曙光，正为敢于下注的人带来一生难遇的机遇。
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