虚假叙事……以及其他思考
我想和大家分享一下本周末撰写 GMI 时的一些见解，希望能为你们带来信心。请放松身心，倒上一杯红酒或咖啡……这些内容通常只会出现在 GMI 和 Pro Macro，但我知道现在大家都需要稳定情绪……
主线叙事
目前的主流观点是，BTC 和加密货币已经崩盘，周期结束，一切都一团糟，我们无法再拥有美好事物。它已经与其他资产脱钩，归咎于 CZ、Blackrock 或其他原因。这无疑是个极具诱惑力的叙事陷阱……尤其是当我们每天都看到价格暴跌时……
不过昨天，一位 GMI 对冲基金客户发来简讯，问我 SaaS 股票目前被低估，是否应该买入，还是如当前叙事所说，Claude Code 已经终结了 SaaS。
于是我决定深入研究……
结果发现，这不仅颠覆了 BTC 的叙事，也推翻了 SaaS 的叙事。SaaS 和 BTC 的走势图完全一致。怎么回事？
UBS Saas 指数 vs BTC
这说明还有一个被我们忽视的因素在起作用……
这个因素就是，由于美国两次政府关门和金融体系内部问题（反向回购在 2024 年已基本耗尽），美国流动性被抑制。7 月和 8 月 TGA 的重建因此没有货币对冲，导致流动性持续流出……
当前流动性表现平淡，这正是 ISM 指数低迷的原因……
我们通常关注全球总流动性（Global Total Liquidity），因其与 BTC 和 NDX 长期相关性最高。但目前阶段，美国总流动性（US Total Liquidity）更具主导地位，因为美国是全球流动性的核心提供者。
本轮周期中，GTLI 领先于 USTLI，且回升在即（ISM 亦然）。
这正是影响 SaaS 和 BTC 的关键……
这两者都是市场上久期最长的资产，且都因为流动性暂时收紧而被低估。
黄金的上涨实际上吸走了本应流入 BTC 和 SaaS 的边际流动性。流动性不足，无法支撑所有这些资产，因此风险最高的资产首当其冲。现实如此。
现在，美国政府再次关门。财政部通过上次关门后不动用 TGA，反而增加余额（进一步抽走流动性）来对冲风险。
这就是我们当前面临的流动性真空，导致价格大幅波动。我们的加密资产暂时还无法获得流动性支持。
不过，迹象显示这次政府关门将在本周解决，这也是最后一道流动性障碍。
我之前多次提及这次关门的风险。很快它就会成为过去，我们也能迎来 eSLR、TGA 部分释放、财政刺激、降息等带来的流动性洪流，一切都与中期选举相关……
在完整周期交易中，时间往往比价格更重要。确实，价格可能会大跌，但随着时间推移、周期演绎，一切终将解决，鳄鱼嘴最终合拢。
这就是我一直强调“耐心！”的原因。事情需要时间去演变，盯着盈亏表只会影响心态，对投资组合没有帮助。
美联储的虚假叙事
关于降息，最近又出现了一个虚假叙事，说 Kevin Warsh 是鹰派。这完全是无稽之谈。这些看法主要源自 18 年前的言论。
Warsh 的职责和使命是执行格林斯潘时代的政策。特朗普和 Bessent 都曾表示如此。这里不展开，但核心逻辑就是降息、让经济过热，并假设 AI 带来的生产率提升会抑制核心 CPI。就像 1995 到 2000 年那样。
他并不赞同资产负债表扩张，但系统已触及准备金约束，因此大概率不会改变当前政策。他无法改变，否则信贷市场就会崩盘。
Warsh 会降息，并不会采取其他措施。他会为特朗普和 Bessent 让路，让他们通过银行体系注入流动性。Mirran 也可能推动 eSLR 的全面下调，加速这一进程。
不信我……那就相信 Druck 吧。
我知道在市场低迷时要接受看多叙事有多难。我们的 Sui 仓位表现极差，我们也不知该相信什么或谁。
首先，这种情况我们已经经历过很多次。当 BTC 下跌 30% 时，小币种会下跌 70%。但只要质量高，它们反弹也更快。
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自我检讨
GMI 的失误在于没有及时把美国流动性作为当前主导因素，通常我们关注的是全球总流动性在完整周期中的主导作用。但现在很明显，主导因素依然是 The Everything Code……
并不存在脱节。只是反向回购抽干 > TGA 重建 > 政府关门 > 黄金上涨 > 再次关门，这一连串事件的影响我们未能预见，或忽视了其作用。
一切即将结束。终于。很快我们就能恢复正常节奏。
我们无法把所有变量都预测准确，但现在理解更深入了，依然坚定看多 2026，因为我们了解特朗普/Bessent/Warsh 的策略。
他们已经反复提醒我们。我们只需倾听并保持耐心。
完整周期投资中，时间比价格更重要。
如果你不是完整周期投资者，或无法承受这些风险，也完全没关系。每个人都有自己的风格，但 Julien 和我不是波段交易者，我们并不在意周期内的涨跌，而我们在完整周期投资上的业绩在过去 21 年里是顶尖水准。（当然，我们也会犯错，比如 2009 年就是极其糟糕的例子！）
现在不是放弃的时候……祝大家好运，迎接史诗级的 2026！
流动性援军正在赶来。
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