我写下这篇文章时，加密市场正经历剧烈下跌。比特币已触及 $60K，Solana 回到了 FTX 破产清算时期的水平，以太坊则跌至 $1,800。我不会再赘述“永久看空”的论调。
本文关注一个更本质的问题：为什么代币无法实现复利增长。
价格终将反弹。到时我大概率会被称为“跳墓舞者”。而核心观点又会被市场波动所掩盖。但我们还是开始吧。
过去几个月，我一直在提出（即使因此被称为“中曲线”）加密资产基本面高估、梅特卡夫定律并不能支撑当前估值，以及用户增长和价格可能多年背离的观点。
“亲爱的 LP，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢您的信任与耐心。”
所有这些观点中，最强烈的反驳是什么？
“你太悲观了。你根本不理解代币的本质。这是全新的范式。”
其实我非常清楚代币的本质。这正是问题所在。
复利机器
Berkshire Hathaway 当前市值约 $1.1 万亿美元。这并不是因为巴菲特精准择时，而是因为它具备复利能力。
每年，Berkshire 都会将利润再投资于新业务、提升利润率、收购竞争对手，从而推动每股内在价值持续增长。股价随之上涨。最终、必然地，因为底层经济引擎不断壮大。
这正是股权的本质：对“再投资引擎”的主张。管理层拿到利润，进行资本分配，推动增长，削减成本，回购股份。每一次优秀决策都在为下一次复利积累基础。
$1 以 15% 复利 20 年 = $16.37。
$1 以 0% 复利 20 年 = $1。
股权能将 1 美元利润变成 16 美元。代币则只能将 1 美元手续费变成 1 美元手续费。
复利引擎实例
以下是 PE 基金收购一家年自由现金流 $500 万（500 万美元）的企业后会发生的事情：
第 1 年：自由现金流 $500 万。管理层再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
第 2 年：每项决策开始见效。自由现金流：$575 万。
第 3 年：这些收益继续复利，带来新一轮决策。自由现金流：$660 万。
这就是年复合增长 15% 的企业。$500 万变成 $660 万，不是因为市场情绪，而是因为人类做出了连续的资本分配决策。如此持续 20 年，$500 万就能变成 $8200 万。
那么协议产生 $500 万手续费时会发生什么？
第 1 年：$500 万手续费，分配给代币质押者。消失。
第 2 年：$500 万手续费。也许有，如果用户还回来。消失。
第 3 年：取决于“赌场”是否还有人。
没有任何复利。没有第 3 年的飞轮，因为第 1 年没有再投资。赠款计划远远不够。
代币天生如此
这并非偶然，而是法律策略的产物。
回到 2017–2019 年，SEC 正在严查一切类似证券的项目。每位为协议团队提供咨询的律师都给出同样建议：千万不要让代币看起来像股权。不能有现金流分配权，不能对 Labs 实体有治理权，不能有留存收益。要将其包装成“实用工具”，而非“投资产品”。
因此，整个行业有意识地将代币设计成“非股权”。不能主张现金流，避免被视作分红；不能治理 Labs，避免被视作股东权利；不能有留存收益，避免像公司金库。质押奖励被描述为“网络参与”，而不是“收益”。
这确实奏效了。大多数代币避免了被归类为证券，但也失去了复利能力。
整个资产类别被有意设计成无法实现长期财富增长的模式。
Labs 拥有股权，你只拿到“息票”
每一个主流协议旁边都有一个盈利性的 Labs 实体。Labs 负责开发软件、控制前端、拥有品牌、获取企业合作。代币持有者呢？只获得治理投票权和浮动手续费分成。
这一模式无处不在。Labs 拥有人才、知识产权、品牌、企业合同和战略选择权。代币持有者只拿到网络手续费的浮动“息票”，以及对提案的投票权（而 Labs 越来越忽视这些投票）。
毫不意外。当有人收购协议生态时，比如 Circle 收购 Axelar 团队，买的是 Labs 股权，而不是代币。因为股权能复利，代币不能。
无意中的监管，带来了扭曲的结果。
你实际拥有什么
抛开叙事，抛开价格波动，看看代币持有者实际获得了什么。
当你质押 ETH 时，获得约 3–4% 的收益率。这个收益率由网络通胀计划决定，并根据质押比例动态调整。质押者越多，收益率越低；质押者越少，收益率越高。
这其实是与协议设定挂钩的浮动息票，并非股权，而是债券。
没错，ETH 可以从 $3,000 涨到 $10,000。但高收益债券在利差收窄时也能翻倍。这并不代表它是股权。
关键问题是：你的现金流增长机制是什么？
股权：管理层再投资并复利。增长 = f(ROIC × 再投资率)。你参与到不断扩大的经济引擎中。
代币：现金流 = f(网络使用 × 手续费率 × 质押参与度)。你获得的是随区块空间需求波动的息票。没有再投资机制，没有复利引擎。
价格波动让人误以为自己持有的是股权，但经济结构表明你持有的是“类固收”，且年化波动率高达 60–80%。这几乎是最糟糕的组合。
大多数代币：扣除通胀稀释后实际收益仅 1–3%。全球没有任何固收投资者会接受这样的风险收益比。但高波动性总能吸引新一批买家。典型的“击鼓传花”理论。
择时幂律 vs. 复利幂律
这正是为什么，至少在当前形态下，代币无法实现价值积累和复利。市场正在认识到这一点，并转向加密相关的股权。首先是 DATs（详见下文），然后越来越多地转向利用该技术降本增效、实现复利的公司。
加密财富创造遵循“择时幂律”——最先买入并在合适时机卖出的人成为赢家。我自己的投资组合也遵循这一规律，我们称之为“流动风险投资”不是没有原因的。
股权财富创造遵循“复利幂律”。巴菲特买可口可乐，不是择时，而是持有 35 年，让其复利增长。
在加密市场，时间是敌人。持有过久，收益就会蒸发。高通胀、低流通、高完全稀释市值机制，以及需求不足、区块空间过剩都是原因。Hyperliquid 是一个值得注意的例外。
在股权市场，时间是盟友。持有复利资产越久，复利效应越显著。
加密奖励交易者，股权奖励所有者。富有的所有者远多于成功的交易者。
我反复做这些计算，因为 LP 总会问：“为什么不直接买 ETH？”
拉个复利标的出来——Danaher、Constellation Software、Berkshire。再拉 ETH。复利标的每年稳步增长，因为底层引擎不断壮大。ETH 则是暴涨暴跌，回报完全取决于买卖时点。
两张图最终可能结果相似，但复利资产让你安心持有，而 ETH 则需要你“预言”市场。长期持有优于择时，人人都懂这个道理，难的是坚持。股权让这更容易：现金流为价格托底，分红让你有耐心，回购让你持有期间持续复利。加密则残酷得多：手续费枯竭、叙事转移、没有任何保障，没有息票，只有信仰。HODL。
我宁愿做一个所有者，而不是预言家。
交易逻辑
如果代币无法复利，而复利才是财富之源，结论就很明显了。
互联网创造了数万亿美元的价值。最后这些价值落在哪里？不是 TCP/IP，不是 HTTP，不是 SMTP。这些协议是公共产品，极具价值，但协议层无法带来可投资回报。
价值最终流向 Amazon、Google、Meta、Apple。是这些公司在协议之上构建产品并实现复利。
加密行业也在重复这一历史。
稳定币正成为“货币的 TCP/IP”——极具实用性，被广泛采用，但协议本身未必能捕获相应价值。Tether 是一家拥有股权的公司，而非协议。这很有启发。
那些将稳定币通道接入自身业务、降低支付摩擦、优化营运资金、减少外汇成本的公司，才是真正的复利者。一位 CFO 通过跨境支付切换到稳定币通道每年节省 $300 万，可以将这 $300 万再投入销售、产品或偿还债务。这 $300 万会持续复利。促成这一转账的协议只赚到手续费，无法复利。
“胖协议”理论曾认为加密协议会比应用层捕获更多价值。七年后，L1 占市值约 90%，但手续费份额从 60% 跌至 12%。应用层产生约 73% 的手续费，但估值却不到 10%。市场是高效的。
市场依然执着于“胖协议”信条。加密的下一个阶段，将由“加密赋能的股权”定义。那些拥有用户、能产生现金流、管理团队能够用加密技术提升业务并实现更高复利的企业，将远超代币表现。
Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock。这一篮子股票的表现远胜于一篮子代币。
这些企业有真实的底层资产：现金流、资产、客户。代币没有。当代币以极高的未来收入倍数交易时，下行风险极大。
坚定看好技术，对代币保持选择性，更坚定看好能将基础设施优势转化为复利的企业股权。
令人不适的真相
所有试图“修复”这一现状的尝试，实际上都在印证上述结论。
那些尝试进行真实资本分配的 DAO（如 MakerDAO 购买国债、设立子 DAO、任命领域团队），正在慢慢重塑公司治理。协议越想实现复利，就越像一家公司。
DATs 和代币化股权包装也解决不了问题。它们只是对同一现金流的第二次主张，与底层代币形成竞争。包装本身不会让协议变得更擅长复利，只是将经济利益从未持有 DAT 的代币持有者转移给 DAT 持有者。
销毁不等于回购。ETH 的销毁机制就像恒温器设定好温度，而 Apple 的回购则是人类根据“天气”做出的决策。智能资本分配、根据实际情况动态调整策略，才是复利的关键。规则本身不会复利，决策才会。
至于监管？这其实是最有趣的部分。今天的代币无法复利，是因为协议无法以企业方式运作——无法注册公司、无法留存收益、无法对代币持有者做出可执行承诺。GENIUS 法案证明国会有能力将代币纳入金融体系而不扼杀它们。一旦我们拥有允许协议像公司一样进行资本分配的监管框架，这将成为加密行业历史上最大的催化剂，甚至超过 ETF。
在此之前，聪明的资本会流向股权，复利差距每年都在扩大。
这并不代表看空区块链
我要强调一点：区块链是经济系统，极具力量，未来将成为数字支付和智能商业的底层通道。我们在 Inversion 正在搭建一条链，正是因为对此深信不疑。
问题不在于技术本身，而在于代币经济模型。当前网络只是“传递价值”，而非“复利价值”。这一切终将改变，监管会演进，治理会成熟。总有协议会找到类似优秀企业那样留存并再投资价值的方法。到那时，代币本质上就等同于股权，复利机器将被启动。
我并不看空这个未来，我只是押注于时机。
终有一天，网络会实现价值复利。在那一天到来前，我会买入能借助加密技术实现更快复利的企业。
我可能会在时机上判断失误。加密是一个自适应系统，这也是它最宝贵的特质之一。但我不需要完全正确，只需大致正确——复利企业长期表现更优。
这正是复利的魅力。正如芒格所说：“我们取得长期优势的秘诀，并不是变得极其聪明，而是始终避免愚蠢。”
加密让基础设施变得廉价。财富最终属于那些能用廉价基础设施实现复利的人。
互联网 25 年前就给了我们这个教训。
现在，是时候践行了。
反转。
- Santiago
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