图源：https://www.circle.com/
过去一年，加密行业最典型的“宏观受益者”之一，是 Circle。在美联储高利率环境下，其核心产品 USD Coin（USDC）储备资产所产生的利息收入大幅增长，一度成为稳定币赛道中最透明、也最具合规形象的发行方代表。USDC 流通规模重新回到 700 亿美元以上区间，储备收益率在高峰阶段接近 5%，理论年化利息收入可达数十亿美元级别。从表面数据看，这是一门现金流充沛的生意。
但进入降息预期升温的阶段后，市场开始重新评估这家公司：如果利润高度依赖利率周期，那么它究竟是一家区块链科技公司，还是一家宏观敏感型金融机构？股价波动与估值压缩，正是在这种疑问中展开。也正是在这个节点，Circle 开始更频繁地强调“支付网络”“跨链基础设施”“链上资产服务”等定位，试图将自身从单一稳定币发行商，重塑为更广义的金融科技平台。
问题随之而来：这场身份转向，是业务结构真实变化的结果，还是估值逻辑压力下的叙事升级？
一、Circle 的盈利核心：利率，而不是用户增长
Circle 的核心产品是 USD Coin（USDC），一种由现金与短期美国国债支持的美元稳定币。
根据公开披露数据：
- USDC 流通量约 700–750 亿美元
- 储备资产主要配置于短期美债与现金等价物
- 在高利率周期，储备年化收益率一度超过 5%
简单测算：700 亿美元 × 5% 年化收益率约等于 35 亿美元理论年化利息收入，这构成了 Circle 在加息周期利润显著扩张的基础。
但如果利率从 5% 回落至 3%：700 亿 × 3% = 21 亿美元，收入规模将直接下降约 40%。
这意味着一个关键事实：Circle 的盈利弹性主要来自利率水平，而非链上活跃度或用户规模。
资本市场对这种“宏观变量驱动型盈利结构”高度敏感。
二、规模扩张并未改变利润结构
理论上，USDC 流通量越大，储备规模越大，公司越赚钱。但现实结构更复杂。根据公开披露安排，Circle 需要将部分储备收益与 Coinbase 分成。在某些阶段，Coinbase 从 USDC 相关收益中获得的分润规模达到数亿美元级别。
这意味着：
- 流通量增长
- 利息收入增长
- 但净利润率未必同步提高
这与典型科技平台逻辑不同。
科技平台依赖：用户增长 → 边际成本下降 → 利润率扩张
而稳定币发行更接近：资产规模扩大 → 收益随利率波动
它更像一家极度简化的资产管理公司。
三、稳定币模型的深层结构：影子银行逻辑
很多人将 USDC 视为技术产品。但从资产负债结构看，它更接近一种“影子银行模型”。
结构非常清晰：
- 用户交付美元
- Circle 将资金配置至短期国债
- 发行 USDC 作为负债凭证
其本质是：
- 资产端：收益型短期债券
- 负债端：可随时赎回的美元稳定币
这与银行模型高度相似。区别只在于：
- 不进行信贷扩张
- 不承担信用风险敞口
- 不进行高风险投资
但经济结构本质一致：以短期负债承载可变现资产。
四、真正的风险不在信用，而在“期限”
USDC 储备资产以美国国债为主，信用风险极低。但核心问题不在信用，而在期限结构。
USDC 是 T+0 可赎回的。即便是短期国债，也存在：
- 到期时间
- 市场价格波动
- 流动性折价
若出现集中赎回，Circle 需迅速变现资产。在利率上行环境中，债券价格会下跌，账面可能出现浮亏。这种结构在 2023 年区域银行压力期间曾引发市场担忧。虽然 Circle 与传统银行不同，但它承担的，是类似活期存款的负债，而资产存在期限，这就是期限错配。
五、利率上升与下降，都是压力
利率上升：
- 利息收入提升
- 资产价格波动风险上升
利率下降：
- 资产价格风险降低
- 收入空间压缩
无论利率向哪个方向波动，Circle 都无法完全脱离宏观周期。这形成一种独特困境：它的利润模型永远暴露在宏观变量之下。资本市场通常会对这种公司施加估值折价。
六、行业对比：为什么估值逻辑不同？
| 对比维度 | Circle | Tether |
|---|---|---|
| 核心产品 | USDC | USDT |
| 公司属性 | 上市公司 | 非上市公司 |
| 市场监督 | 资本市场 + 监管双重约束 | 主要为监管与市场自律 |
| 盈利来源 | 主要来自储备利息收益 | 主要来自储备利息收益 |
| 收益披露 | 定期财报披露 | 披露频率相对有限 |
| 估值压力 | 需要面对市盈率与增长预期 | 无公开估值压力 |
| 周期敏感度 | 对美国利率高度敏感 | 同样敏感，但无需反映为估值波动 |
| 投资者预期 | 收入多元化、增长逻辑、可持续性 | 规模稳定与盈利能力 |
| 市场定价逻辑 | 更接近“利率敏感型金融公司” | 更接近“现金流机器” |
全球稳定币市场规模约 1400–1600 亿美元。USDC 市占率约 25%–30%。另一主要发行方是 Tether，其 USDT 长期规模更高。但关键差异在于：Tether 未上市，无需面对季度估值与市盈率压力。而 Circle 上市后必须回答：
- 利润是否可持续？
- 是否存在周期性波动？
- 收入是否多元化？
- 监管是否会压缩利润空间？
资本市场因此将其归类为利率敏感型金融收益公司，而非区块链基础设施成长公司，估值差异也源于此。
七、监管成本的潜在变化
稳定币监管正逐步明朗化。
未来可能涉及：
- 更高资本准备金要求
- 储备资产久期限制
- 更严格信息披露
- 收益分配监管
若业务高度集中于“稳定币发行收益”，监管风险即成为单点风险。
身份越单一，估值越保守。
八、为何 Circle 强调“网络”与“基础设施”？
过去一年，Circle 不断强调：
- 跨链传输协议
- 支付网络能力
- 资产代币化服务
原因并非品牌升级，而是结构调整。如果未来收入结构变为：60% 来自储备利息，40% 来自支付费率与网络服务，公司将部分脱离利率周期。
但目前公开财务数据显示储备收益仍占绝对核心比例，叙事已转向但结构尚未完成。
九、资本市场真正担心什么？
资本市场讨厌的不是稳定币而是单变量盈利模型。当利润高度依赖一个宏观变量（美国利率）时：
- 估值倍数被压缩
- 市场给予周期折价
- 波动性被放大
只有当收入来源多元化、现金流可预测性增强时，成长型估值才可能出现。
十、未来的关键观察指标
判断 Circle 是否真正转型，可以观察三个指标：
- 储备收益占总收入比例是否下降？
- 非利息收入是否形成稳定利润贡献？
- USDC 是否成为网络入口，而非单纯收益池？
如果未来利润仍主要来源于储备规模 × 美国利率 − 分润成本，那么它将持续被用金融股逻辑而非科技股逻辑进行定价
结论：这是一次财务结构重构
Circle 想摆脱“稳定币公司”的标签，并不是因为稳定币不赚钱。恰恰相反——在高利率环境下，它极为赚钱。
问题在于：盈利方式过度依赖利率周期。如果未来进入持续降息环境，而新业务尚未形成规模化收入，估值压力将持续存在。如果跨链、支付与资产代币化真正形成第二曲线，Circle 才可能被重新归类为金融科技基础设施公司。最终决定估值的，不是 USDC 是否存在。而是USDC 是否仍然占据利润结构的绝对核心。
当利润不再主要由利率决定，资本市场才会重新定价这家公司。