过去五年，我一直专注于解决加密行业的激励对齐难题。以下是我的主要体会：
当前大多数代币的设计让持有者之间处于竞争状态。
这与代币应有的目标相违背。代币本应促使团队、投资者和用户围绕共同目标形成利益一致。只要大家持有相同资产，所有人都希望项目取得成功。这一理念本身没错。但现实中，我们建立的代币模型是“卖出才能赚钱”，而非“持有才能获益”，这一设计选择导致了行业激励机制的失衡。
我并非在推销自己的项目，而是在阐述行业必须解决的核心问题，以及我们应当争取监管机构支持的方向。
在过去八年里，这一循环反复上演：项目发行、市场炒作、内部解锁、抛售离场，社区成员只能“接盘”。这种模式已经司空见惯，大家都不再觉得这是问题，仿佛这就是代币行业的常态。但我们并没有直面根本原因，也没有人为某种真正优越的代币模型发声——一个可以明确指明“这才是我们应当建设的目标”的模式。
我们正处于前所未有的监管机遇期，但行业尚未形成关于优秀代币模型的共识。
退出游戏
当盈利方式是出售代币时，所有其他持有者都成了你的竞争者。
团队发行代币，投资者率先入场，团队持有大量份额并设有归属期，用户则在市场买入。表面看似目标一致，实际每个人都在观察彼此，试图把握卖出的最佳时机。投资者希望在首次大规模解锁后套现，团队要卖出部分获利，用户则想赶在内部人士之前退出。这不是利益一致，而是一场“逃离”竞赛。
锁定和归属期本质上无法解决这一问题，只是决定了谁最先卖出，而答案几乎总是内部人士领先于散户。整个“元游戏”已经不是“如何推动项目成长”，而是“何时卖出”。
“聪明”机制同样无效
回购、销毁、质押奖励等机制，虽为问题提供了新方案，但都存在同一个本质缺陷：间接性。回购和销毁可以推高价格，但最终仍需通过卖出实现收益。质押奖励甚至可能更糟，因奖励以新代币发放，导致稀释和抛压加大，本质上是“收益跑步机”的伪装。
如果你的代币模型要求持有者通过卖出获利，激励机制并未对齐，反而成了“击鼓传花”的游戏。
进展信号
行业已显现探索转变的迹象。Aave、Morpho 和 Uniswap 正在推动股权持有者与代币持有者的合并，打破内部人士与社区的对立，让所有人坐在同一张桌子前。这具有重要意义。
但“退出游戏”并未因此终结，大家依然在玩“靠卖出获利”的老把戏。部分费用切换和治理主导的收入分成更接近目标，但仍属半途而废。要真正终结“退出游戏”，必须彻底改变模式。
有效的模型
设想一种代币，协议收入 100% 由代币持有者掌控。不由团队把持，也不隐藏于幕后。治理决定分配方案：直接分红、开发投入、储备金划拨等。这与上市公司股东投票决定分红或再投资类似——加密行业的版本则更直接透明。
没有锁仓，也没有“元游戏”，因为持有才能获益。协议每天产生收入，你就按持有份额参与分红。如果卖出则停止分红，持有则持续获益。规则清晰，策略明了——帮助协议创造更多收入。
具体而言，如果协议年收入 100 万美元，持有者投票决定 70% 用于分红，30% 投入开发，总计 100 万枚代币，每枚年分红 0.7 美元。协议因持续开发而增长，持有者无需择时，也无需与其他持有者博弈，只需长期持有便可获益。
竞争应回归本源，即协议间为用户和收入展开，而非持有者间内耗和择时。
当所有人因持有而受益时，激励就从“退出”转变为“持有并拥护项目”。这让项目更像传统企业而非投机游戏，分红优先于价格暴涨，收入优先于炒作，这或许正是当下加密行业所需。
为什么鲜有人实践？
主要有两个原因，且都在逐渐改变。
第一，过去“内部人游戏”更具吸引力。当可借助散户热潮实现 10 倍收益时，没有动力去打造真正可持续盈利的业务。但如今散户愈发理性，链上分析让内幕操作透明化，留下的团队才是愿意长期建设的。
第二，证券法律障碍。向持有者分配收入的代币，在 Howey 测试下极易被认定为证券。这让行业严肃团队多年望而却步。即便创始人清楚收入分成是更优模式，但未注册证券的法律风险常常让想法夭折。
这也是许多协议采用回购和销毁等间接机制的原因。并非这些方案更优，而是能规避“直接分配收入”的法律风险。代币设计受法律压力影响甚于工程技术。
同时，实际基础设施也曾制约。要实现大规模、去信任的程序化收入分配，需低成本交易、稳定的智能合约和成熟的基础设施。五年前，在以太坊主网上操作，Gas 费可能高于协议收入。L2 和现代基础设施的兴起则让这一切成为现实。
为什么是现在
过去一年，监管环境变化超过前八年。2025 年 1 月，SEC 成立了加密货币特别工作组，由专员 Hester Peirce 领导，明确目标是“划定监管边界，提供合规路径”。Peirce 提出的代币安全港方案，赋予项目建设空间。SEC 与 CFTC 也联合发布了数字资产监管协调声明。这些都是实质性的新规制定信号。
但窗口期有限。今年正值中期选举。促成监管开放的政治格局并不确定能否延续。若我们迟疑，可能还未提出解决方案窗口就已关闭。若下轮代币危机爆发于行业尚无替代方案之时，则危机案例将直接塑造监管范式，而不是我们的话语权。
因此，必须现在就展开讨论，主动引导监管，而非被动应对。如果不主动展示良好代币模型，监管者就会以糟糕范式为标准，最终连合规的收入分成模式也会受到波及。
Aave、Morpho、Uniswap 等团队推动的股权-代币融合趋势，已表明行业正向具备真实经济基础的模型转型。监管应当支持这一方向，而这需要我们及时、公开地表达诉求。
创始人必须自问
如果你正在设计代币，请思考一个问题：你的持有者，是靠卖出赚钱，还是持有获益？
若答案是卖出，那你构建的只是“击鼓传花”的游戏。有人获利，多数人受损，失败者会铭记在心。
若答案是持有，那你搭建的是“共赢”的生态。这才是代币最初应实现的激励对齐。
问题尚未彻底解决，收入分成带来代币分类、分配机制、治理等诸多挑战，但这依然优于现状。
欢迎讨论、完善模型。我不认为自己掌握所有答案，但现有模式已然失灵，修正它的讨论比任何单一方案都更重要。
监管窗口已经开启，但不会一直存在。中期选举将改写格局。下一轮代币危机可能会让收入分成模式失去机会。如果我们想要更好的规则，就必须现在向监管者展示什么才是“更好”。
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