前言
DeFi借贷市场中，以借贷利率是否波动可以细分为浮动利率借贷市场和固定利率借贷市场，浮动利率借贷板块已发展较为成熟，相比之下固定利率借贷的项目起步要晚很多，该领域目前发展还属于早期阶段。用户的资金大多还聚拢在浮动利率市场中，但是DeFi借贷项目中利率波动较大，用户收益不稳定，存在着不确定性，因此市场上对固定利率的需求逐渐增加。如果未来借贷协议能够发展到一定规模，且市场中已经有发展成熟、资金安全和规模较大的平台时，不用行情下用户对借贷平台的选择大不相同。例如当行情下行，整体利率较低时，借方更喜欢浮动利率平台，因为可以支付更少的利息，而贷方则可能更喜欢固定利率平台；反之当行情上涨，整体利率升高时，借方更喜欢固定利率平台，贷方则偏向于浮动利率平台。
目前固定利率协议可以细分为三大阵营：零息债券、收益再分配和利率互换，最基础的底层逻辑设计要属零息债券。零息债券是指不支付利息的债券，通过交易价格低于面值，到期后按照面值支付给债券所有人。整体逻辑的运行逻辑为：贷方以折价购买零息债券，相当于固定利率存款，可在到期日时领取债券面额的资金；而借方则可以通过抵押资产借出零息债券并折价卖成现金，想取回抵押品需要等到期日后归还零息债券面额的欠款，从系统借出的债券面额与卖出后得到的现金之差即为借款利息。由于零息债券的借款成本即为存款收益，因此可以通过市场供需来达到平衡。
Notional Finance属于零息债券固定利率协议，引进了衍生品fCash代币来实现利率的固定。本文将详细阐述产品的业务逻辑，重点阐述利率模型和清算模型，并对协议的代币模型和发展现状进行分析。
Notional Finance简介
Notional Finance是建立在以太坊上的固定利率借贷协议，借鉴了传统金融中零息债券的模式，存款人折价购买代币，到期1:1赎回，借款人需要超额抵押方式获取借款。协议引进了fCash代币实现固定利率，fCash代表了对未来特定时点的正负现金流的债权，并可以在其原生的支持AMM的流动性池中进行交易。
产品于2021年1月正式上线，经过两次版本迭代更新，v2版本在去年7月份上线，集成了Compound协议，随后9月份推出了新产品杠杠金库Leveraged Vault。团队目前仍在不断升级改善产品体验，曾在2022年4月份获得过1,000万美元的A融资，v3版本预计在今年第三季度推出。
基本逻辑
Notional Finance的借贷系统主要参与者有贷款人、借款人和流动性提供者，协议通过fCash代币来实现固定利率的功能。fCash是ERC-1155代币，代表了不用到期日的债权债务关系，对于存款人来说，+fCash代表的是按照1:1的比例赎回相应代币的权利，可以看作是资产；对于借款人来说-fCash代表的是按照1:1的比例支付相应代币的义务，可以看作是负债。
图片来源：https://docs.notional.finance/notional-v2/fcash/what-is-fcash
Notional产品基本运行逻辑是：存款人只需折价购买+fCash后，在到期日时按照1:1的兑换比率赎回即可获得固定的收益，而借款人只需要抵押一定数量的抵押品后铸造出+fCash并将其出售后即可获得借款。
举例而言，流动性提供者为Notional的流动性池提供cToken，并拿到nTokens作为凭证，该凭证无到期日，可以随时赎回。nTokens是ERC-20资产，代表Notional在特定货币总流动性中的份额。存入的cToken一部分会用来购买fCash。因此，流动性池由cToken和fCash来组成。
存款人希望以一年的固定利率向Notional平台提供100DAI贷款。存款人首先将他们的100 DAI转换为cDAI，然后将cDAI存入Notional流动资金池，换取了105fDAI，贷款到期日是2021年12月1日。到期日时，存款人可以将他们的105 fDAI赎回为cDAI，然后将cDai转换成105 DAI。
对于借款人来说，通过超额抵押ETH后可以铸造出一定数额的fDai，系统会将其变卖成cDai，最终至Compound中取回Dai来实现固定利率借款。借款人在交易时收到的Dai与铸造出fDai的差额，即为借款人在到期时需要支付的固定借款利息。如下图所示，借款人抵押ETH到Notional中，选择2021 年12 月1 日到期日铸造一对fCash代币，并将正的fCash代币卖到其流动性池中，以换取基础货币借款。
图片来源：https://docs.notional.finance/notional-v2/liquidity-pools/liquidity-pools
借款人和存款人能够获得利率取决于流动池中的cToken和fCash的比例，核心思想是池子中cToken越多，利率就越低；池中的fCash越多，利率就越高，具体数字由利率模型Notional AMM来确定。
Notional AMM利率模型
团队采用了Logit函数的曲线来设计AMM算法，其fCash与底层资产的交易汇率和利率定价公式如下所示：
在上述定价模型中，标量和锚点都是可以通过治理改变的初始参数，标量是决定曲线敏感度的参数，数值越小则曲线越陡峭，在给定区间内就会产生更大滑点，交易带来的利率波动性更大；锚点是决定曲线在xy平面的位置，决定该利率能够产生的利率范围，数值越低则曲线会在y的方向上下移动，初始利率就越小。
图片来源：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm
上图中横坐标代表池子中fCash占总池子的比例，当交易发生时，池子中的+fCash的比例会发生改变，如用户存入Dai，资金池中的Dai增加，+fCash减少，此时占比下降，交易汇率也会下降，因此当下一笔交易发生时用户所能得到的利率也会下降。
由于固定利率与浮动利率协议不同，存在到期日，存款人需要保证到期日时能够与存入的底层资产按照1:1兑付，因此在利率曲线设计上还要保证即使没有任何交易发生，fCash与底层资产的兑换比例要逐渐接近1:1，Notional将标量设定为时间的函数，使得该参数随着到期日的临近而逐渐增大，保证利率曲线能够随着到期日临近而动态变化。
图片来源：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm
清算模型
Notional的清算机制引进了抵押值的概念，可以理解为用户在Notional中的总资产价值要超过规定的风险系数折价后的价值，当用户账户中的抵押值小于0时，则用户就会被清算。清算时，Notional参考了Compound的清算机制，任意第三方均可以当清算人，通过调用智能合约折价购买负债人的抵押品，对于USDC和Dai，清算人可以获得的折价是4%；对于ETH和WBTC，用户可以获得的折价是6%和7%，清算人最低需要购买其清算资产的40%。
代币模型
NOTE是Notional Finance协议的治理代币，代币总量1亿枚，其中50%被用于为期四年的流动性激励计划。
团队在去年3月份推出了NOTE代币质押功能。用户可将NOTE质押进Balancer的NOTE/WETH流动性池，并获得sNOTE。sNOTE作为Balancer LP代币获得收益，同时为Notional用户提供保障。sNOTE可以随时兑换池中一定比例份额的LP代币，随着资金池奖励的增加，sNOTE可以兑换越来越多LP代币。
图片来源：https://docs.notional.finance/notional-v2/governance/note-staking
平台收取的协议费用为每笔借贷金额的0.3%，其中协议费用的80%会用于建立准备金储备，当坏账发生时通过储备金来偿还，剩余的20%会将用于流动性激励中LP的奖励。
发展现状
根据官方数据可知，Notional Finance目前总TVL约3000万美元，累计交易量达到7.7亿美元，累计活跃用户为1632人。
图片来源：https://info.notional.finance/
图片来源：https://info.notional.finance/
根据Dune上的数据统计，近一年Notional平台用户人数不断增长，推出NOTE质押模块后存款用户数量迅速增长，截至目前存款人数有883人，借款人有374人。
图片来源：https://dune.com/PierreYves_Gendron/Notional-V2-Dashboard
总结
固定利率赛道还处于非常早期的发展阶段，短期内的发展并不明朗，但从长期来看有一定的发展空间。Notional Finance整体产品设计良好，使用原创的AMM算法来创建流动性池，在同类协议中目前数据表现尚可，基本面良好。团队在也不断的迭代优化产品体验，即将推出v3版本，扩展产品功能，未来发展值得期待。