当前金融市场正受到两股结构性力量推动：一方面，“大美丽政策”透过降息与信贷宽松，全力托住房地产这个占美国 GDP 近两成的核心板块；另一方面，RWA 代币化正在把房贷与信贷资产搬上链，直接挑战规模超过 12 兆美元 的传统市场。
Figure 押注于这两大杠杆：它既背靠“Made in USA”的政策红利，又在搭建链上基础设施，试图在抵押贷款与房地产金融中重塑透明度与效率。关键问题是，这样的模式能否从小规模试点走向主流，还是会在流动性不足、治理与监管等结构性因素下受限？
团队与资本背景
CEO Mike Cagney
SoFi 联合创办人，在 SoFi任职期间将放贷规模推到 500 亿美元以上，将学生贷款与房贷搬上网路，把这些业务从传统银行手中硬生生拉了出来，直接开启 FinTech 时代。他本科于 UC Santa Barbara，后于史丹佛商学院取得 Sloan Fellow 资格，专攻应用经济与管理。Figure 对他而言，不是一次新创，而是 将 SoFi 未竟的愿景“资产数位化与上链”推向主流金融市场。
COO June Ou 曾任 SoFi 首席营运官，主导风险管理与合规，亲手处理过最严格的监管挑战。她在 UC Berkeley 修习电脑科学与数学，能把工程师的程式码，转化为监管可接受的产品。
背后站著同样重量级的资本，Ribbit、DST Global、a16z。其中 a16z 早在 2018 年设立 75 亿美元的区块链相传产业投资基金，押中 Coinbase、Solana、Uniswap、OpenSea，成为“现实资产上链 ( RWA )”的主要叙事推手。Figure 拿到 a16z 的支持，不仅是资金，还是打通矽谷、华尔街与 Web3三重世界的主线剧本。
传统房地产抵押贷款的痛点
要理解 Figure 为什么要切入这个市场，必须先看清传统房地产抵押贷款的结构性问题。这是一个规模高达 12 兆美元 的市场，但运作方式却依旧停留在“纸本流程 + 多层中介”的年代。
流动性与效率低下
一笔房贷从申请到放款，通常需要 30–60 天，过程中涉及文件审核、信用评估、资产登记与多方签署。对借款人来说，这意味著漫长等待与高昂的手续成本；对投资人而言，则代表资金沉淀与配置效率不足。
中介环节过多
银行是第一层，但背后还有信用评级机构、托管人、投资银行、二级市场投资人，每一层都抽取费用，也延长了结算流程。这种结构导致了“成本高、资讯不透明、效率低”的恶性循环。
透明度不足
投资人往往无法即时掌握抵押品的真实状况，只能依赖评级机构的报告或银行的叙述。在过去的金融危机中，这种资讯不对称被证明是极大的系统性风险。
Figure 的解法与挑战
面对传统房贷市场的低效与不透明，Figure 提出的答案是：用区块链重构流程。它并不是要彻底抛弃现有的金融机制，而是试图在“合规与效率”之间找到一条新路。
在技术层面，Figure 采用 Cosmos SDK 搭建专属区块链，以 PoS（Proof of Stake）进行验证，让原本需要 30–60 天的抵押贷款结算，能缩短到数天甚至数小时。此外，Figure 将贷款、抵押、支付等流程标准化为智能合约，使得抵押贷款不仅能被自动化执行，还能在二级市场以模组化方式被打包、交易或拆分。这为机构投资人带来了比传统证券化更灵活的工具箱。
另一个关键是开源。Figure 的核心协议基于 Cosmos SDK，具备可审核与可验证的特性。这在区块链领域格外重要，因为：
- 信任来源不同：传统金融依赖监管与中介背书，而区块链的信任来自程式码与共识机制。若程式码不开源，外部无法验证其安全性与公平性。
- 社群共建：开源能吸引开发者和机构参与，形成网路效应，避免技术被锁死在单一公司手里。
- 合规审视：监管机构或审计单位能检视开源代码，确认其透明度与安全性，降低黑箱操作风险。
与比特币网路的 PoW（Proof of Work）机制相比，Figure 采用的 PoS 模式更能强调 效率与能源消耗的优势：
- PoW 依靠算力竞争确保安全性，能耗高但去中心化与抗审查能力极强；
- PoS 则依靠“持币抵押”决定验证权，能快速处理交易、降低能耗，更贴近金融应用场景。
当然，这种设计也存在一些 ”挑战”：
- 治理风险：PoS 容易让大户掌握过多话语权，出现“用钱投票”的集中化问题
- 节点分布不足：目前验证节点仍偏向少数机构，容易被质疑是“链上包装的中心化金融”
- 合规透明度：虽然 Figure 团队与投资人背景有助于与监管对话，但其链上披露水准仍未达到传统公开市场的标准。
对我而言这种设计利大于弊，这是颠覆性创新与市场共生的“相对最优解”，总体而言，Figure透过智能合约、开源协议与 PoS 机制提升效率与透明度；但它的挑战，则在于能否在治理集中化与合规审视之下，仍获得市场与机构的长期信任。
竞品与差异化
市场上想“重做金融”的产品一大堆，RWA 也一直很热。要看清它的位置，不能只放在加密圈比较，我们得把它同时放回两张地图上：传统金融，和 DeFi (去中心化金融) 与RWA (现实资产代币化)。
在传统金融体系里，美国房贷市场由 Fannie Mae 和 Freddie Mac 主导，透过抵押贷款支持证券（MBS）将资产打包，供给二级市场投资人。而它的弊端前文我们已经说得很清楚了。换句话说，它是一个规模庞大却低效的“管线系统”，极难回应当今金融市场对即时性与透明度的需求。Figure 的切入点正是将这个管线数位化、链上化，变得透明可随时验证。
在 Web3 领域，已有专注于 RWA 和 DeFi 的协议：
Ondo Finance
把美国国债／货币市场基金 这类低风险固定收益资产标准化上链（如 OUSG、USDY），形成面向机构与加密原生资本的“链上流动性管理”基础设施，规模已领先同类协议。但其资产范畴偏重短债与流动性管理，与房贷这种“长周期、大宗、流程繁复”的资产结构不同。Maple Finance
聚焦机构贷款市场，透过链上资金池服务加密原生公司，长期放款馀额约数亿至十亿美元级。它在加密圈内提供信用贷款管道，但借款人范畴仍偏向加密生态，与传统金融脱节。Centrifuge
主要将应收帐款、小企业贷款等资产代币化，为 DeFi 带来非波动性抵押品。锁仓规模 ( TVL ) 在数亿美元级，证明代币化的可行性，但仍局限于利基资产，与主流房贷市场距离较远。
传统资管巨头的链上化则在另一端快速成形：
- BlackRock｜BUIDL ( USD Institutional Digital Liquidity Fund）
由 Securitize 发行在公链上的代币化流动性基金，2025-03-13 AUM 突破 $1B；2025-06-18 起被 Crypto.com、Deribit等多加密平台接受为抵押品；年中多方报导显示 AUM 约 $2B，2025-09-18 市场快照仍在 ~$1.9B 左右，已成链上美元货基的事实标准之一。 - Franklin Templeton｜BENJI ( Franklin OnChain U.S. Government Money Fund，FOBXX）
首支在公链记录份额的美国注册货基；投资 ≥99.5% 的政府证券、现金与全额担保回购。2025-09 资产规模约 $7.3–7.4 亿；2025-09-18 与 DBS、Ripple ( XRP ) 合作，在新加坡推出 sgBENJI，支持在 DBS Digital Exchange 交易／出借并探索以代币作为抵押品。
这些协议的共同点，是以完全 DeFi 化 的逻辑推进：流程透明、由社群治理、规避传统监管；其技术做法通常是把“已存在的法律权益（基金份额、SPV 债权、票据）”包装为合规受限的链上代币，再用实名认证 ( KYC ) 与白名单、“NAV/现金流预言机” 与 “受限可转让标准” 来接入机构资金。优势在于可验证、可组合、可自动化；局限在于法律与监管边界、资产尽调难度、以及与传统金融核心资产之间的鸿沟。
Figure与竞品的核心差异
定位与范畴：
Figure 不是把既有资产“包装”上链，而是把“资产生成→登录→契约→服务→结算→二级流通”整条按揭作业链，标准化为开源智能合约，主攻美国房贷这个长周期、重流程的主航道。资产类别对比：
Figure 直面房贷等核心资产；Centrifuge/Maple以私募信贷、应收帐款为主；Ondo聚焦美债／货币基金，更偏流动性与资产配置场景。合规与接入策略：
Figure 走机构友好、嵌入现有金融体系（托管、KYC、服务商对接）；许多 DeFi-RWA 方案则以社群治理＋通证包装为主，与传统金融的耦合度较低。基建纵深：
Figure 尝试端到端重写按揭的一、二级市场堆叠；Ondo 等多著力于把既有产品标准化上链与流转，对起源／服务等前段环节介入较浅。技术与可审核性：
Figure 强调开源、可验证、可审计，像开了一座透明工厂，从进料到出货都能被旁观；其他不少 RWA 比较像外包代工，你看到成品，但过程要问好几个厂。
结论：在竞品仍多停留于“数亿至十亿美元级、加密原生或流动性管理”的阶段时，Figure 几乎是少数试图把“美国房贷”这类核心资产做成链上基建的玩家。它是否“独一无二”取决于最终合规与机构采用能否落地，但就资产范畴与基建深度而言，Figure 已与主流 DeFi 协议划出清晰边界，且与 Fannie/Freddie 的分工更接近“链上版基建”而非单一产品。
简单的说，Figure 做的是“修路”不是“卖车”；成不成关键看合规与机构采用。
市场规模与前景
底层盘子 & 周期顺风
房贷大盘
美国住户房贷馀额约 $13-14 兆，对应二级市场的 MBS 年内 发行 $1.19 兆（+21.7% YoY）、代理机构 MBS 日均成交 $3,451 亿，流量恢复明显。利率拐点
30 年房贷利率降至 6.39%（2025-09-12 当周），市场预期联准会启动降息，再融资（refi）申请弹升，对HELOC/重贷 属结构性利多。年度放款（MBA）
2025 年总放款量预估 $2.1–2.3 兆，较 2024 年显著回升。利率每下行 50–100 bps，重贷弹性放大，带动二级市场发行与成交。
Figure 的实际增速
- 营收：Figure 在 2025H1 净营收 $191M（+22.4% YoY），同期转亏为盈净利 $29M。
- 放款动能：截至 2025-06-30 的近 12 个月，Figure 房屋净值贷款含 HELOC约 $6B，年增近 30%；其中 $1.3B 经由 Figure Connect 市场化撮合。
- 资本市场验证：2025 年 6 月完成 $355M 链上 HELOC 证券化（FIGRE 2025-HE3），首度获 S&P 各分层至 AAA 的评级组合，投资者口径拓宽。
- 上市基准：Figure 2025-09-11 于那斯达克挂牌，募资 $787.5M、IPO 估值约 $5.29B
效率 → 成本 → 毛利：链上化为何“算得过”
- 结算时间：传统二级流转 T+30–60 天；链上标准化与智能合约可将流程压至日内/数日，降低闲置资金与人工作业成本。
- 实际成本节省：官方与案例资料显示，每笔节省数百美元、或逾 100 bps 的全流程节费是可达成的量级，且可延伸到发行／服务／再融资的自动化。
- 互通红利：当债权受限代币化且白名单可转让后，可与 BUIDL／BENJI／OUSG 等链上货基形成抵押与短融的“资本效率叠加”，把传统“闲置现金”转为 T+0/T+1 流动的基金份额，进一步改善毛利率。
估值反推：1年 / 5年情境
- 收入基准：以 2025H1 $191M 推估全年 $380–420M；为计算整洁，取 $400M 中位作基准。
- 股本基准：依 IPO 估值 $5.29B 与发行价 $25 反推，流通股本 ≈ 212M 股（未含未来增发／SBC 稀释）。
A) 1 年目标（至 2026）营收假设（反映降息回暖 + 市占提升）：
- Bear：+15% → $460M
- Base：+25% → $500M
- Bull：+35% → $540M
估值方法：以 EV/Sales 对应周期上行时的 FinTech/RWA 成长性溢价：
- Bear：9×；Base：14×；Bull：18×
- 市值 = PS × 营收；股价 = 市值
以 212M 股推算结果
- Bear：$4.14B → $19.5/股
- Base：$7.00B → $33.0/股
- Bull：$9.72B → $45.9/股
若考虑稀释至 230M 股：Bear $18.0／Base $30.4／Bull $42.3。
B) 5 年目标（至 2030E）营收 CAGR 假设（链上化渗透×产品扩张）：
- Bear：+15% CAGR → $804.5M
- Base：+25% CAGR → $1,220.7M
- Bull：+35% CAGR → $1,793.6M
估值方法：成熟阶段以更收敛的 EV/Sales（去泡沫）：
- Bear：6×；Base：8×；Bull：10×
以 212M 股 / 230M 股推算结果
- Bear：$4.83B → $22.8 / $21.0
- Base：$9.77B → $46.1 / $42.5
- Bull：$17.9B → $84.6 / $78.0
直观解读：降息带来量 × 链上化带来效率。若 Figure 把“放款起源—服务—证券化—二级流通”做成可审核、可组合的开源合约，随著机构把 BUIDL/BENJI/OUSG 纳入抵押生态，效率→毛利→估值倍数的传导会更顺。反之，若利率黏著、合规与采用放缓，倍数将收敛至低位区间。
本节模型以营收 × EV/Sales 为主，倍数取自同业区间与周期位置的历史分布；未纳入 FOMO/叙事驱动的临时性倍数扩张。若未来出现叙事溢价（媒体关注、资金单边流入、指数或机构被动配置），其影响主要体现在倍数上移，而非短期现金流改善；此类溢价可观察、不可预测，因此不作为基线。
策略落点与风险开关
政策与基础设施的双重顺风
- 政策面更可预期：联邦层级的稳定币天才法案（GENIUS Act）已签署生效，为“受限可转让＋KYC 白名单”的合规代币化资产奠定底座；SEC 新任主席 Paul Atkins 的监管基调较偏向“明确规则、可预期执法”，有利机构在合规范围内采用链上工具。这两项变化使“把既有流程搬上链”从可行性讨论走向制度化落地。
- 机构抵押品互通扩张：BlackRock BUIDL 已被 Crypto.com、Deribit 接受为交易抵押；Franklin Templeton 与 DBS／Ripple 推出 sgBENJI，开放合格投资人于 DBS Digital Exchange 交易、出借与探索抵押用途。这些里程碑意味著“合规基金↔链上抵押”的通道正在成形，为 Figure 未来的二级流通与资本效率创造外部条件。
- 叙事位阶重叠：Figure 同时占有 Made in USA × RWA × FinTech 三重标签；在共和党政府强调在岸金融创新与美元数位化的语境中，属于政策与产业叙事交集的受益者。
值得期待的 “格局”
房地产体量固然庞大，但红利已被市场预期因为大家都看得到，看得懂，真正值得期待的是未来是否推出贷款购买其他资产，如比特币，或抵押比特币增加贷款额度。
风险: 上链不等于免疫大环境的变数
- 房地产的“硬流动性”取决于司法处置与市场深度；链上能压缩的是作业流程，改不了处置周期。2025 年 Q2，美国完成法拍的平均耗时仍约 645 天。一旦房市转弱，Figure 的加速反而缩短了周转周期，处置现金回笼未必能匹配负债端节奏，这一点传统巨头更有抗风险能力。
- 监管与政策路径依赖：虽有 GENIUS Act 奠基，但其他配套（如 CLARITY Act 等）仍在国会推进中；SEC 虽转向“可预期”，但前 SEC 主席的经验教会我们，官员的语调与重点仍可能随人事与事件摆动，短期波动不可忽视。叙事不是现金流，估值持续性仍取决于规则细则与采用速度。
- 技术治理与集中度：PoS 带来效能，但也伴随质押集中／治理权过度集中的风险；金融级应用需要在“吞吐—去中心化—运维风险”间取得更稳定的折冲，并以 “开源与持续外部审计换取市场信任”。
我的自白
我算是区块链的老朋友，早期参与、一路见证，也一直相信它。但老实说，平日里除了买卖房产和研究房贷利率，我没碰过房地产相关的股票，这是我欠缺的。
还有一个偏见我也得摊开讲，我长年用“四年一轮”的心智看区块链相关市场。上一轮我在 Mara / Coinbase / Riot 那波上市热潮逐步把加密资产获利离场，这个经验让我更警觉，我每天都在问自己, “这次真的不一样吗?” 容易把“叙事高点”当成风险讯号。这种警觉让我躲过几次剧烈的下行波动，但也可能让我对新东西过于保守。
Figure 逼我重新思考很多遍。它不是喊币价、也不是“空气故事”，而是把金融流程悄悄重写，用户体验像一般银行，如果不深挖，甚至不会发现它的底层是区块链技术。而我喜欢这种“技术隐形、体验正常”的感觉，代表市场真的在接受，而不是被教育。也因此，我提醒自己，区块链 ≠ 加密币。我该用“现金流、效率、市场规模”去判断，而不是只用“周期、情绪”去衡量。
我最大的担忧点，在于前文提到的 SEC 监管态度可能引起的波动，以太币 ( ETH ) 近年来 SEC 反复变脸的言论导致价格表现像在坐云霄飞车，甚至 “软” 了很久，几乎错过整轮牛市。所以对于 Figure 我更倾向小额先占个坑，关注后续是否出现更有信心的信号。
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