简介
2024 年 12 月，美联储总资产降至约 6.8 万亿美元，接近量化紧缩（QT）目标。随着美联储逐步接近 QT 尾声，并可能转向量化宽松（QE），这些政策的转变将如何影响加密货币市场？本文将从三大维度系统分析：回顾过往 QT 与 QE 的实践经验、美联储政策决策的四项核心影响因素，以及美联储政策变动与加密市场总市值之间的联系。
1. 流动性危机与“无限 QE”：QT 与 QE 的历史经验
1.1 2019 年回购市场流动性危机
美联储于 2015 年 12 月启动加息，2017 年 10 月正式执行 QT。至 2019 年年中，金融系统已出现轻度流动性隐忧，促使美联储于 2019 年 7 月实施自 2008 年以来首次降息。然而，2019 年 9 月隔夜回购需求猛增，回购利率突破美联储目标区间上限。
为稳定市场，美联储采取了三项措施：1）恢复国债购买，2）提高隔夜与定期回购操作的频次和规模，3）9 月、10 月连续两次降息。这些举措终止了 QT，标志着 QE 的重启。
2019 年 9 月隔夜回购利率突破政策区间上限
美联储在 2019 年 9 月流动性危机后重启回购工具
尽管美联储于 2019 年 7 月降息，依然未能避免回购市场流动性危机，政策约束和独立性因此受到质疑。美联储也意识到在充足准备金框架下，政策利率与准备金的联系减弱，需结合多维指标判断市场环境及过度收紧风险。
1.2 2020 年“无限 QE”
2020 年初，新冠疫情引发前所未有的经济冲击，就业和消费骤降。美联储为应对风险，将利率降至零，启动不设上限的新一轮 QE，购买美债和 MBS，并部署各类流动性工具稳定市场。
政策亦带来副作用，包括货币政策灵活性削弱、房市泡沫膨胀和通胀加剧，最终促使美联储调整为鹰派取向。
资产负债表激增，扩表幅度超越原始资产规模
疫情暴发后流动性支持工具清单
1.3 QT 结束延迟与盲目 QE 启动：两类操作的反思
2019 年危机揭示美联储在终止 QT 时机选择上的迟缓，2020 年疫情则暴露其容易按当前状况盲目决策，忽略未来经济前景。自 2022 年 6 月开启新一轮 QT，美联储以风险可控、准备金充裕为原则，避免因过度或无序操作引发剧变。在前瞻性指引下，美联储更重视市场预期管理，并通过“微操作”测试市场反应。
QT 主要目的是消化 QE 时期积累的超额资产与流动性，同时控制利率下行，引导收益率曲线。决策者如 Powell、Williams 和 Logan 强调 QT 与降息各自独立。美联储通过维持向中性利率靠拢，并运用 QT，为后续政策腾挪空间。
2. 判断 QT 临近终点的四大关键因素
美联储暂停 QT 或转向 QE 的可能性，需从 ON RRP、BTFP、SOFR-IORB 利差以及准备金与银行资产比例四方面研判。
2.1 隔夜逆回购协议（ON RRP）
隔夜逆回购协议（ON RRP）是美联储负债结构的核心，主要参与方包括一级交易商、货币市场基金、银行、联邦住房贷款银行及 Fannie Mae、Freddie Mac 等。货币市场基金是主要参与者。非银行机构资金过剩、投资渠道有限时，将资金存入美联储获得低风险逆回购收益。但自 2023 年中起，各类机构持续撤回存款，转投美债，促使 ON RRP 余额不断下滑。
一旦 ON RRP 余额耗尽，后续 QT 会直接压缩准备金。美联储很可能在准备金接近“充足准备金”门槛前暂停或减缓 QT。目前 ON RRP 余额已降至约 2,687 亿美元，较 2022 年底高点下滑近九成。考虑到持续下降趋势，美联储或已在讨论暂停 QT、甚至温和 QE 的预案。
ON RRP 规模接近底部
2.2 银行定期融资计划（BTFP）
美联储于 2023 年 3 月推出 BTFP，为中小型区域银行发放一年期贷款。由于准备金和债券收益高于 BTFP 利率，银行获套利空间。然而该计划将在 2024 年 3 月到期，BTFP 余额收缩加速了美联储缩表进程。计划终止后，银行将不再获得美联储的低息套利资金，QT 节奏或将放慢。
如流动性压力加剧，美联储不太可能在高通胀环境下全面重启 QE，或将采用类似 BTFP 的工具，支持温和 QE。
2024 年 12 月 BTFP 缩减至仅 57.8 亿美元
2.3 SOFR-IORB 利差
市场利率变化直接反映准备金充裕度。准备金不足时，银行趋于保守，货币市场利率走高。以美债抵押的隔夜回购利率（SOFR）对流动性收紧尤为敏感。2019 年 SOFR 与准备金存款利率（IORB）利差剧烈波动，显示市场流动性紧张。
2021 年起，SOFR-IORB 利差稳定在 -0.1%。但自 2023 年第四季起，该利差多次快速上升，2024 年 10 月和 12 月分别达 +0.15% 和 +0.13%。这或预示美银体系准备金趋于紧张，尤其 BTFP 临近到期、对美债市场流动性影响减弱。SOFR-IORB 利差波动日益反映银行体系内部流动性情况。
SOFR-IORB 利差过去一年大幅增长，多次突破高位
2.4 准备金充裕水平
判断美联储是否终止 QT 的核心是准备金充裕度。如美联储暂停 QT 或温和扩表，可维持“充足准备金”，预防 2025 年一季度债券发行压力。纽约联储主席指出，准备金需求曲线呈非线性，充裕度以准备金占银行资产比例衡量。“丰富准备金”与“充足准备金”分界线在 12%-13%，“充足”和“稀缺”界线在 8%-10%。
如图，2019 年 3 月美联储宣布放慢 QT 时，该比率已降至 9.5%，9 月降至低点。自 2022 年 6 月开始本轮 QT，比率维持在 13%-15%，但 2024 年后持续走低。若准备金趋于“充足”门槛，美联储或暂停 QT，并需后续关注该比率是否跌破 13%或 12%。
2022 年 6 月起准备金-资产比率处于 13%-15%，近期呈下降
2.5 小结
综观 ON RRP、BTFP、SOFR-IORB 利差及准备金-资产比率，美联储缓冲工具已显著收缩，进一步 QT 将压缩准备金，使比率逼近 12%-13%。随准备金下滑，市场利率会走高，SOFR-IORB 利差扩大，进一步促使美联储暂停 QT、甚至温和 QE。宏观趋势正朝暂停 QT、启动 QE 发展。
判断 QT 或 QE 的关键时点，应紧盯准备金-资产比率和 SOFR-IORB 利差变动。如 SOFR-IORB 利差在“充足准备金”状态下继续攀升，预示纠正性操作迫切需求。鉴于政策有滞后效应（如 2019 年 3 月放慢 QT 后，流动性危机仅隔 6 个月爆发），稳健判断，美联储或于 1 月启动讨论，3 月制定 QT 终止路线，5-7 月执行调整。
3. 美联储 QT/QE 政策变动对加密货币市场影响
3.1 金融流动性指标：美联储市场影响的晴雨表
美联储对金融体系流动性的影响主要源于其持有证券/贷款、财政部一般账户（TGA）及 ON RRP 工具。TGA 或 ON RRP 增加即流动性回收，减少即释放。用“美联储负债－TGA－ON RRP”可衡量美国金融体系流动性，且该指标与银行准备金高度相关。
3.2 金融流动性指标与加密货币市场总市值
对比金融流动性指标（提前 6 个月调整）与加密货币市场总市值可见，2020 年 QE 启动至 2021 年底，两者高度联动，但此后明显分化。
一方面，加密市场不只受宏观政策影响，还受技术创新、应用发展及比特币减半等驱动；另一方面，2022 年加密市场遭遇 DeFi 被黑、Terra 崩盘、Tornado Cash 开发者被捕、ASIC 矿机价格暴跌、FTX 破产等事件，市值大幅回落。
2024 年以来，政治因素和加密 ETF 上市对市场市值形成支撑和提升。虽然美联储仍在 QT，但美国经济韧性和货币政策预期，在一定程度上平抑了准备金下降的冲击。
3.3 金融流动性指标与加密货币市值的启示
两者关系带来如下重要洞察：
1. 加密货币对 QE 的滞后响应：
2020 年初 QE 启动后，加密市场至下半年才进入上涨，滞后超过 6 个月。这主要因流动性渗透加密市场尚需时间，以及 DeFi Summer 创新带来的市场切换。未来，金融渠道与加密生态更紧密，市场对 QE 释放的流动性将更快反应，市值响应滞后有望大幅缩短。
2. 政策预期的迅速影响：
美联储多次推迟应对市场需求后，愈发注重预期引导。例如，Powell 12 月鹰派讲话后，加密市场市值大幅下跌，尽管 QT 已放缓。未来 QT/QE 政策预期调整将对加密市场产生更快更明显的影响，即便流动性短期内未直接流入加密市场（尤其是山寨币）。
3. 市场情绪与风险偏好的改变：
2023 年起加密市场市值与准备金水平分化，主要因风险偏好上升。全球经济复苏下，加密和股票等风险资产需求强劲，即使准备金减少。需要警惕未来美国经济指标变动对加密市场的影响，如果“硬着陆”概率升高，即使准备金提升或进入 QE，市场也可能面临下行压力。
4. 总结
总体而言，美联储是否暂停 QT、适度启动 QE，关乎准备金充裕和市场流动性需求。跟踪核心指标，有助前瞻美联储政策动向。随着准备金逐步下滑、SOFR-IORB 利差加大，美联储或已考虑暂停 QT，甚至温和 QE 的方案。
与四年前相比，加密市场通过 ETF、稳定币和多元 RWA 产品与机构资金渠道紧密结合。美联储政策变动或将促使市场响应更及时迅速。但加密市场表现并非完全取决于美国金融系统流动性，还需重视经济数据和财政政策的未来不确定性。多重因素将共同塑造市场格局，为波动期寻找新突破机遇。
关于 Gate Ventures
Gate Ventures 是 Gate 旗下风险投资机构，专注于投资 Web 3.0 时代重塑世界的去中心化基础设施、中间件及应用。Gate Ventures 携手全球行业领袖，赋能有理念和能力的优秀团队与初创企业，共同推动社会金融互动方式的革新。
官方网站：https://ventures.gate.com/
推特：https://x.com/gate_ventures
Medium：https://medium.com/@ gate_ventures
