最后一块拼图刚刚就位：USDe 现已上线 Binance，这将为 Ethena 开启费用开关做最后的铺垫。
一旦所有指标达成，$ENA 持有者很快将被要求进行投票。该决定将重新定义价值积累如何流入代币，并标志着 Ethena 旅程的一个转折点。
本文阐述：
- Ethena 产品如何产生收入并将价值返还给持有者
- 推动下一波购买压力的催化剂
- 为何这是 Ethena 的飞轮终局
费用开关计算
Ethena 的费用开关是一种经治理批准的机制，它将一部分协议收入（例如来自 USDe 的收入和交易所的交易费用）直接重新导向 ENA 持有者。
分配可能采取回购或直接分配给质押的 ENA (sENA) 的形式，使协议增长与社区激励保持一致。
最终的实施细节仍有待风险委员会确定。
现在，让我们看看数字：
假设：
- 当前 USDe 供应量：130 亿美元
- 考虑到过去两个月团队加速增长时增加的 70 亿美元，200 亿至 300 亿美元的最终供应量是现实的。
- 作为 USDe 收益来源的资金费率目前约为 8%，在市场情绪强劲时有可能升至 20%，同时还有像 Hyperliquid 这样的新收益来源。
- 佣金率 (Take rate)：作为 ENA 回购资金重新分配的费用百分比，这将最终由风险委员会和社区投票决定。
可能情景的计算
情景 1：10% 资金费率
在 150 亿美元 USDe 供应量，资金费率为 10% 的情况下，Ethena 协议一年收益为 15 亿美元，即使只有 10% 的回购资金分配，也会为 ENA 创造约 1.5 亿美元的年化购买力。随着供应量增长到 200 亿美元和 15% 的回购资金分配，该购买力将升至约 3 亿美元。
这是一个基本预期：足以奖励持有者，同时保持 sUSDe 年化收益率具有竞争力。
情景 2：20% 资金费率
在真正的牛市中，资金费率可能飙升至 20%。将其与 40 亿美元的收益和 20% 的回购资金分配，这将产生约 8 亿美元的购买力。在 300 亿美元的供应量下，它攀升至每年超过 10 亿美元。
这种规模的需求不仅具有影响力，而且对 ENA 的代币经济学具有变革性。
关键要点
即使在保守的假设下，费用开关也能为 ENA 引导数亿美元的结构性购买力。在激进的情景下，它成为一个价值十亿美元的飞轮引擎。
而这仅仅是起点，即将到来的催化剂不仅将扩大供应量和资金费率，还将解锁整个 Ethena 项目的新收入流，将飞轮推向更高的档位。
Ethena 飞轮增压的催化剂
费用开关只是一个杠杆，Ethena 一直在悄然积累额外的催化剂，以将价值导向回 ENA。
以下是我跟踪的最重要的几个催化剂：
- StablecoinX，ENA 的数字资产国库 (DAT)
- Ethena 在 Hyperliquid 上的产品
- Ethena 的稳定币即服务 (Saas)
StablecoinX：ENA 的数字资产国库 (DAT)
StablecoinX 最近正在升级了其 ENA 积累策略，每当 ENA 价格跌破 0.70 美元或单日跌幅超过 5% 时，DAT 就会介入并积累更多。
StablecoinX 得到了 5.3 亿美元的新 PIPE 融资支持，使总融资额接近 8.9 亿美元，使 StablecoinX 成为 ENA 需求的强大后盾。
我在之前关于 Ethena 的「Saylor 模式」的文章中详细介绍了这一点，但关键要点很简单：DAT 会产生持续的购买压力，尤其是在每次市场回撤时。
Ethena 在 Hyperliquid 上的产品
Hyperliquid 正迅速成为 Ethena 最重要的应用场所之一，两个主要举措尤为突出：HyENA 和 Based。
两者都直接加强了 USDe 的采用，并将新的收入输送回 ENA。
HyENA ( @hyenatrade ) = HYPE + ENA ?
传闻表明 Ethena 将通过 Hyperliquid (HIP-3) 推出自己的永续合约市场 「HyENA」。如果属实，这将强化 USDe 作为核心交易抵押品的地位，同时创造新的收入流。
为何重要：
- 交易者使用 USDe 作为永续合约的抵押品。
- 在此平台上持有 USDe 还可能赚取 sUSDe 收益，使其成为粘性更强的资金。
Based (@BasedOneX)，由 Ethena 支持
Based 是一个全栈 Hyperliquid 交易应用（桌面端、网页端、移动端、Telegram），由 Ethena 支持。
它很可能作为 Hyperliquid 交易者访问 Ethena 产品（如 USDe、USDtb 以及未来的股票永续合约等产品）的主要代理。
Based 目前约占 Hyperliquid 永续合约交易量的 15%。
计算：新的收入流
Ethena 来自 Hyperliquid 的收入可以通过两方面：
- HyENA：作为 HIP-3 部署者，Ethena 可以捕获 50% 的交易费用。
- Based：来自与 Ethena 产品（USDe、USDTb、新集成）相关的交易量的收入分成。
粗略计算：
- 10 亿美元 = Hyperliquid 的年化收入
- 35% = Ethena 相关产品的假定市场份额
- 50% = 费用分成
Ethena 额外增加约 1.75 亿美元的收入。
这个数字是保守的。如果市场份额或交易活动进一步扩大，贡献可能会显著更大，使 Hyperliquid 成为 ENA 的长期增长驱动力。
Ethena 的稳定币即服务 (SaaS)
Ethena 已与@megaeth_labs 启动了其稳定币即服务模式，创建了 MegaUSD (USDm) 作为 MegaETH 上的原生稳定币。
USDm 将作为 MegaETH 的主要结算层，由 Ethena 的 USDtb 储备金支持。
但这仅仅是个开始。随着越来越多的链和应用程序寻求推出原生稳定币，它们将需要 Ethena 的基础设施，以便从就具备足够的流动性和可信度。
为何重要：
- 任何项目现在都可以使用 Ethena 的后端来启动自己的稳定币。
- SaaS 提供灵活性，支持 USDtb 和 USDe。
- 每个新的部署都扩展了 Ethena 的生态系统，同时将价值反馈给 ENA。
SaaS 将 Ethena 转变为稳定币经济的支柱。每一个接入此堆栈的新链或应用程序都成为 Ethena 飞轮中的另一个齿轮。
飞轮终局
Ethena 的费用开关不仅仅是一个新的开关，它是解锁长期价值积累流向 ENA 的机制。即使在保守的假设下，数亿美元的购买力也将流回代币。在牛市情景下，这个数字可能升至 8 亿美元或更多。
但飞轮并未止步于此。USDe 仍然是 Ethena 收入引擎跳动的心脏，每一个集成它的新产品都在加强飞轮效应。
在此之上，还有稳定币即服务 (SaaS) 模式，任何应用程序或链都可以使用 Ethena 的后端，通过 Ethena 启动自己的稳定币。这意味着 Ethena 不仅为其自身的生态系统提供动力，同时也为其他生态系统播种。每个新合作伙伴都成为另一个让飞轮旋转更快的齿轮。
这就是我所说的飞轮终局：一个可持续的商业模式，由志同道合的合作伙伴强化，在正确的战场上运作。
Ethena 正在构建的不仅仅是一个协议，而是一个经济体系，一个每个催化剂都循环回 ENA 的体系。
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