作为系统化的全球宏观投资者，2025年离场后，我自然反思了市场发生的机制。今天的内容就是对此的回顾。
尽管事实和收益无可争议，我的视角与大多数人不同。多数人将美股，尤其是美国AI板块，视为2025年最佳投资和最大故事，但实际最大回报（也就是最大故事）来源于：1）货币价值的变化（最重要的是美元、其他法币和黄金）；2）美股明显跑输非美市场和黄金（黄金成为年度表现最强的主流市场），主要因为财政与货币刺激、生产力提升，以及资产配置大规模流出美国市场。在这些回顾中，我将整体审视去年货币、债务、市场与经济的互动，并简要提及另外四大驱动力——政治、地缘政治、自然事件和科技——在“大周期”演变中的全球宏观影响。
关于1）货币价值变化：美元兑日元下跌0.3%，兑人民币下跌4%，兑欧元下跌12%，兑瑞士法郎下跌13%，兑黄金下跌39%（黄金是全球第二大储备货币，也是唯一主要非法币）。因此，所有法币均出现贬值，全年最大故事和市场波动正是最弱法币跌幅最大，最强/最硬货币表现最优。年度最佳主流投资是做多黄金（以美元计回报率为65%），大幅跑赢S&P指数（美元计回报率18%），高出47%。换句话说，S&P以黄金计价下跌28%。我们需要牢记几个关键原则：
本币贬值时，所有以本币计价的资产看起来都在上涨。也就是说，从弱势货币视角看投资回报，会显得比实际更高。以本案例为例，S&P对美元投资者回报18%，对日元投资者回报17%，对人民币投资者回报13%，对欧元投资者仅4%，对瑞士法郎投资者仅3%，而对黄金投资者则为-28%。
货币变动对财富转移和经济影响巨大。本币贬值降低财富和购买力，使本国产品和服务在他国货币中更便宜，而他国产品和服务在本币中更昂贵。这会影响通胀率和国际贸易流向，虽然通常有滞后。是否进行货币对冲非常重要。如果你没有，也不想押注货币走势，应始终对自己最低风险的货币组合进行对冲，并在有能力时做战术调整。具体方法后续会详细说明，此处不赘述。
债券方面，即债务资产，由于其本质是交付货币的承诺，当货币价值下降时，债券实际价值降低，即使名义价格上涨。去年，10年期美国国债以美元计回报率9%（约一半来自收益率，一半来自价格），以日元计9%，以人民币计5%，以欧元计-4%，以瑞士法郎计-4%，以黄金计-34%，现金投资表现更差。这也说明了为何外国投资者不青睐美元债券和现金（除非进行了货币对冲）。目前债券供需失衡尚未成为严重问题，但未来需展期的债务规模巨大（近10万亿美元）。同时，美联储很可能倾向于宽松以压低实际利率。基于这些因素，债务资产吸引力不足，尤其是长端，收益率曲线进一步陡峭化的概率较高，但我对美联储宽松力度是否如当前市场预期持保留态度。
关于2）美股明显跑输非美市场和黄金（黄金为年度表现最强主流市场），如前所述，美股以美元计表现强劲，但在强势货币计价下则逊色许多，且明显跑输其他国家股市。显然，投资者更愿意持有非美股票，非美债券和现金也更受青睐。具体来看，欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%。新兴市场股票整体表现更好，回报率为34%，新兴市场美元债回报率为14%，新兴市场本币债以美元计整体回报率为18%。也就是说，资金流向、价值转移和财富正在大幅从美国流出，未来可能会有更多再平衡和多元化配置。
美股去年表现强劲，主要归因于盈利增长和市盈率扩张。具体来看，盈利以美元计上涨12%，市盈率提升约5%，股息率约为1%，因此S&P总回报约为18%。S&P 500中的“Magnificent 7”股票市值占比约三分之一，2025年盈利增长22%，而另外493只成分股盈利增长也达9%，因此整个S&P 500指数盈利增长为12%。这得益于销售额增长7%，利润率提升5.3%，销售贡献了盈利增长的57%，利润率提升贡献了43%。部分利润率提升可能源于技术效率，但具体数据尚不明确。整体而言，盈利改善主要来自经济规模（销售额）扩大，企业（即资本家）获得了大部分收益，而工人获益相对有限。未来需密切关注利润率提升对企业利润的影响，因为市场目前预期利润率将大幅提升，而左翼政治力量则试图分得更多蛋糕。
虽然回顾过去比预测未来容易，但我们对当前情况的理解有助于更好地预判未来，只要掌握最重要的因果关系。例如，目前市盈率较高，信用利差较低，估值水平偏高。历史经验显示，这预示未来股票回报率较低。根据当前股票与债券收益率、常规生产力增长及由此带来的利润增长计算，长期股票预期回报约为4.7%（处于历史低位），远低于当前债券回报约4.9%，因此股票风险溢价较低。此外，2025年信用利差收窄至极低水平，有利于低评级债券和股票资产，但未来利差下行空间有限，上行风险加大，对相关资产不利。综上，股票风险溢价、信用利差和流动性溢价已难再挤出更多回报。如果利率上升，由于供需压力加剧（即供应增加而需求恶化），在货币价值下跌的背景下，其他条件不变时，将对信用和股票市场产生重大负面影响。
当然，关于美联储政策和生产力增长，未来仍有诸多疑问。最可能的情况是，新任美联储主席及FOMC倾向于压低名义和实际利率，这将利好资产价格并助推泡沫。生产力增长方面，2026年有望提升，但提升幅度及分配方式（企业利润、股价与资本家所有者 vs. 工人和社会主义者，涉及薪酬和税收变化，这也是经典左右派问题）尚不确定。
按照经济机制运行逻辑，2025年美联储降息并放宽信贷，使贴现率下降，提升未来现金流现值，降低风险溢价，共同促成上述结果。这些政策支撑了在再通胀环境下表现良好的资产价格，尤其是长久期资产如股票和黄金，因此这些市场目前已不再便宜。需要注意的是，这些再通胀举措对风险投资、私募股权和房地产（即非流动性市场）帮助有限，这些市场正面临困境。如果相信VC和PE的账面估值（多数人并不相信），流动性溢价已极低；显然，未来流动性溢价可能大幅上升，因为这些实体的债务需在更高利率下融资，流动性压力加剧，将导致非流动性投资相对流动性投资下跌。
总之，由于大规模财政和货币再通胀政策，几乎所有资产以美元计价都大幅上涨，目前估值已偏高。
市场变化离不开政治秩序的变化，尤其是2025年。市场与经济影响政治，政治又影响市场与经济，因此政治在推动市场和经济方面发挥了重要作用。具体到美国及全球：
a）特朗普政府的国内经济政策本质上是对资本主义能否振兴美国制造业和推动美国AI技术的加杠杆押注，推动了上述市场表现；
b）其外交政策令部分外国投资者感到担忧和疏远，因制裁和冲突风险促使投资者进行资产多元化和买入黄金；
c）其政策加剧了财富和收入差距，因为“有产者”（前10%）持有更多股票，收入增幅也更大。
因此，前10%的资本家目前不认为通胀是问题，而多数人（底层60%）却深受其困扰。货币价值问题，即支付能力问题，预计将成为明年最重要的政治议题，推动共和党失去众议院，2027年局势混乱，并为2028年左右派对决埋下伏笔。
更具体地说，2025年是特朗普四年任期内首次掌控两院，传统上是总统推动政策的最佳年份，因此我们看到其政府对资本主义的激进押注——极度刺激性的财政政策、减少监管以增加资金和资本供给、提升生产便利性、加征关税以保护国内产业并增加税收、主动支持关键产业发展。背后是特朗普主导的从自由市场资本主义向政府主导资本主义的转变。
由于美国民主制度的运行方式，特朗普总统拥有两年不受阻碍的执政期，‘26年中期选举可能大幅削弱其权力，‘28年则可能彻底逆转。他必然感到时间有限，难以完成其目标。如今，任何一党长期执政变得罕见，因为很难兑现选民的经济和社会期望。事实上，当执政者无法长期执政以满足选民诉求时，民主决策模式的可行性值得质疑。发达国家越来越多地出现极端主义左翼或右翼民粹政客，主张极端政策以实现极端改善，结果往往未能兑现承诺而被罢免。这种频繁的极端政策更迭带来不稳定，类似过去欠发达国家的状况。无论如何，极右翼（现由特朗普领导）与极左翼之间的大对决正在酝酿。1月1日，Zohran Mamdani、Bernie Sanders和Alexandria Ocasio-Cortez在Mamdani就职典礼上联合，支持反亿万富翁的“民主社会主义”运动。这场围绕财富和货币的斗争很可能影响市场和经济。
关于世界秩序和地缘政治的变化，2025年出现了从多边主义（由多边机构监管、遵循规则）向单边主义（以权力为主导、国家以自身利益为中心）的转变。这加剧了冲突威胁，推动多数国家增加军费及举债融资。同时，也促使经济威胁与制裁、保护主义、去全球化、更多投资与商业交易、更多外国资本承诺投资美国、黄金需求增强，以及对美国债务、美元及其他资产的外国需求减少。
关于自然事件，气候变化进程持续，特朗普政府则通过增加支出和鼓励能源生产来试图缓解该问题。
科技方面，显然当前AI热潮正处于泡沫早期阶段，对各领域产生了巨大影响。我的泡沫指标分析会稍后发布，此处不赘述。
信息量巨大，且未能详细讨论美国以外的情况。我认为，了解历史规律和背后的因果关系，拥有经过充分回测和系统化的策略，以及利用AI和优质数据，极为重要。这正是我的投资之道，也是我希望传递给大家的经验。
综上，这一方法使我相信，债务/货币/市场/经济力量、国内政治力量、地缘政治力量（如军费增加及举债融资）、自然力量（气候）、新技术力量（如AI的成本与收益），将继续成为塑造整体格局的主要驱动力，这些力量将大致遵循我在著作中提出的“大周期”模板。鉴于篇幅已长，此处不再深入展开。如果你读过我的《How Countries Go Broke: The Big Cycle》，就会了解我对周期演变的看法；如未读且有兴趣，建议阅读。
关于投资组合配置，虽然我不愿充当你的投资顾问（即不想直接告诉你持仓让你照搬我的建议），但我希望帮助你做好投资。尽管你可以推断我偏好的持仓类型，最重要的是你有能力自主决策，无论是选择哪些市场表现优异或较差，还是构建并坚持优质的战略资产配置，或选择能为你带来优异投资回报的管理人。如果你希望获得我的投资成功建议，推荐新加坡财富管理学院推出的Dalio Market Principles课程。
- 由于Q4业绩公布前无法确定具体数据，以上均为预估。
当这些数据下行时，会对股票产生上行压力。
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