前言
加密货币期权赛道还处于早期发展阶段，还未聚集到足够的流动性，底层交易资产种类数量有限。
伴随着加密货币近期市场情绪的下行，投资者可能倾向于相对稳健的收益产品，风险管理和对冲成为市场焦点，对于期权市场来说可能是个发展机遇。结构化产品的出现推动了大多数链上期权协议的发展，相对于复杂的期权公式，能为用户降低参与期权交易的门槛，提高收益的同时带来了一定流动性，无论是在 DEX 还是 CEX 中都受到投资者的青睐，目前链上期权市场发展现状以结构化产品为主，其他产品的应用较为有限。
乘方永续合约是衍生品赛道较为前沿的概念，需要用户具备一定的专业能力， Opyn 推出的 Squeeth 是首创产品，推出至今积累了一定用户和资金，未来将可能给期权赛道带来新的尝试。本文从 Opyn 项目的发展现状入手，着重阐述了 Squeeth 核心产品的工作原理。
Opyn 简介
Opyn 是一个去中心化期权协议，采用的是订单簿模式交易。 V1 发布于 2019 年，最初 V1 版本是用期权来做保险功能的产品，在 2020 年底团队推出了 V2 版本，基于 0x 订单簿来实现期权买卖交易， V2 采用现金结算欧式期权，通过智能合约自动到期进行差价结算，直接支付给买方或者卖方。Opyn V2 铸造出的期权合约 oToken 本质上是 ERC-20 代币，能够在 DEX 上进行交易流通。
由于缺少流动性且以太坊高额交易手续费限制， v2 推出后协议也未能有所突破，交易量和用户数都很低，但后来随着 Ribbon Finance 推出结构化产品，其基于 Opyn 作为底层来执行期权策略，使得 Opyn 的交易量和 TVL 均出现了明显的增长。协议推出至今生态渐显，团队推出一系列开发工具和模板给开发者提供资源，目前 Opyn V2 也已经成为许多协议的底层选择，用于铸造期权 oToken 从而构建结构化产品。
Opyn 获得过 Paradigm 领投，自从 Paradigm 提出永续期权和永续合约概念后， Opyn 团队大半年时间都在对其产品方案不断研究，并推出了核心产品 Squeeth，目前也正在不断完善中，因此下文将重点阐述 Squeeth 产品。
乘方永续合约（Power Perpetual）
目前市场上的衍生品核心其实都是要实现底层资产价格对衍生品价格的映射，一类衍生品价格是会随着现货价格变动而线性变化，如永续合约；另一类是与现货价格存在非线性关系，现货价格上涨时衍生品价格上涨幅度更大，而下跌时衍生品价格下跌幅度较小，该种现象在数学上可以描述为函数凸性。期权由于收益与风险的不对称性，其收益曲线是非线性变化的， Paradigm 从此观点出发在2021年8月份提出了新型衍生品—乘方永续合约（Power Perpetual），其实就是通过模拟期权的风险敞口，试图构造出没有到期日也不需要行权，同时具备了收益凸性的衍生品。
与永续合约类似，乘方永续合约也存在市场价格（Mark Price）和指数价格（Index Price），其中市场价格即为合约的交易价格，指数价格是现货资产N次方后的价格。同样的，乘方永续合约设计中多方也需要通过支付资金费用来维持头寸。学者们在BS模型基础上嵌套各种微分方程推导出了乘方永续合约的一般定价公式：
（其中 S 是现货价格； p 是乘方数； r 是无风险利率； f 是一年中支付资金费用的频率； v 是标的资产年化波动率）
什么是 Squeeth
22年初 Opyn 团队在 Paradigm 所提出的乘方永续合约论文基础上推出了“Squeeth”（Squared ETH 的缩写，即 ETH 的平方），实际上 Squeeth 是以 ETH 为标的资产的乘方永续合约在 n=2 时候的特殊形式，并将其代币化为 oSQTH， oSQTH 是自带杠杆且没有到期日的 ERC-20 代币，用于追踪 ETH^2 的价值，用户能够在 Unsiwap V3 上进行购买和出售，买入即代表做多，卖出即代表做空。
Long Squeeth 代表的是用户买入 oSQTH ，获得多头杠杆头寸。由于其追踪的是 ETH^2 的价值，因此当 ETH 价格上涨两倍， Squeeth 的价格会上涨四倍，可见 Long Squeeth 能够提供正凸性，在期权术语中称之为具有 Gamma 正值。意味着与2倍杠杆相比， ETH 价格上涨时，多头能够获得收益更多；而 ETH 价格下跌时，多头损失的较少。因此对多头来说， ETH^2 收益上行空间是无限的，下行空间受到了保护。由于享受到正凸性，多头为此付出的成本是需要向空头支付资金费用。
Short Squeeth 代表用户卖出 oSQTH 成为 ETH^2 的空头头寸，前提需要抵押一定量的 ETH，空头的收益是赚取多头定期支付的资金费。
图片来源：/medium.com/opyn/squeeth-primer-a-guide-to-understanding-opyns-implementation-of-squeeth-a0f5e8b95684
Squeeth 运作逻辑
用户可以通过 Squeeth 来做空或做多 ETH^2，其交易运行依赖于 Uniswap V3。
对于空头来说，需要先向智能合约抵押一定量的 ETH 来铸造 oSQTH，抵押率为 200%。协议对开空设置了最低规模，目前协议要求最低抵押金额为 6.9 ETH。用户铸造完 oSQTH 后将其在 Uniswap V3 池中出售便成为了空头，平仓时需要从市场上回购 oSQTH 并销毁，从而解锁抵押品。协议会为每个铸造 oSQTH 的订单设置一个 Vaults，当抵押比例低于安全阈值 150% 时，将会触发清算。清算人补齐金库所缺的 oSQTH 并解锁对应的抵押品，能够获得 10% 的清算奖励。
对于多头来说，从 Uniswap V3 池中购买 oSQTH 即可，购买时需要支付给 Uniswap 0.3% 的交易手续费，多头还需要每日定期支付资金费用给空头。由于采用实物支付资金费用的方式，多头不会有清算风险。
图片来源：https://opyn.gitbook.io/squeeth/squeeth/contracts-documentation
资金费率
与永续合约类似，多头需要每日向空头支付的资金费用，等于头寸规模*（标记价格-指数价格），其中标记价格是 Squeeth 的市场交易价格，指数价格是现货价格 ETH 的平方。其中，协议引进了 Uniswap V3 上流动性较强的 ETH/USDC 资金池的几何移动平均价格（TWAP），加权平均周期为420s。
在 Squeeth 中，多头并不是采用中直接现金交割的方式支付资金费用的，而是采用新的支付方式—实物支付（in-kind funding），核心在于使用 oSQTH 代币来支付，多方在向空头支付资金费后持有的 oSQTH 资产的价值会变少，同样空方收到 oSQTH 后，其赎回抵押品 ETH 所需要归还给系统的 oSQTH 负债也会减少。
为了减少链上交易手续费，协议并不是频繁变动每个人持有人的 oSQTH 数量，而是通过直接改变 oSQTH 和 ETH 之间的兑换比例来实现资金费用的支付。例如假设空头质押 1 ETH 并铸造了 100 oSQTH，一个月后根据市场价格和指数价格计算出的资金费率为 10%，合约将自动将空方需要赎回的 100 oSQTH 降低为 90 oSQTH，团队将调整空头负债的参数 10% 称之为标准化因子（Normalization factor）。
一方面，标准化因子体现多空之间的资金费用大小，因此用户可以根据两个时点之间标准化因子的变化情况来计算持有 ETH^2 头寸所需要支付或获得的资金费用，另一方面，标准化因子也体现 oSQTH 随着 ETH^2 相对价格发生变化， oSQTH 的价格反应持续积累的资金费用价值，因此 oSQTH 的价格也可以根据当下标准化因子计算得出， Squeeth 价格就由 oSQTH 和标准化因子计算得出（以 USDC 计价，公式经过团队调整 10,000 数值进行缩放，避免 oSQTH 价格变动过大），计算公式如下：
如果某多头头寸的标准化因子为 0.9，一个月内 ETH/USD 的平均价格为 3,000U， oSQTH 的价格为 835.24U；那么通过标准化因子可以计算 Squeeth 价格=10,000835.24/0.9）= 9,280,444.44U；标准化因子的变动率=（9,280,444.44-3,000^2）/3,000^2=0.0307；新的标准化因子=0.9（1-0.0307）=0.872）。
实物支付方式类似于 Compound 协议中 cToken 的计息方式，优势在于不用频繁的进行链上交易，同时对于多头来说也不会有清算风险。资金费用所带来的影响将会反映在 oSQTH 的价格中，因此长期来看 oSQTH 的价格会与 ETH^2 价格出现偏离，但是 Squeeth 的价格是接近于 ETH^2 的。如下图所示，多头持有的 oSQTH 价值会相对于指数价格 ETH^2 缓慢下降，二者偏离程度逐渐拉大；而空头的债务会随着时间慢慢减少。
图片来源：https://medium.com/opyn/squeeth-primer-a-guide-to-understanding-opyns-implementation-of-squeeth-a0f5e8b95684
Squeeth 多空损益计算公式
Squeeth 是一份追踪 ETH 价格平方的合约，收益函数大致拟合为 y=x^2；当 ETH 价格变动 a 时， Squeeth 的价格也会发生相应变动为（ETH+a）^2 ，多头持有头寸期间还需要支付资金费用，因此多头的损益可以用以下公式表达：
对于空头来说，其收益本来是与多头是相反的，但由于链上做空需要抵押 ETH，所以 ETH 价格的波动也是空头头寸盈亏的一部分，由于 ETH 抵押率为 200%，因此空头头寸净损益可以用以下公式表达：
假设当前 ETH 一天的回报率为 5%，不考虑资金费用情况下多方的收益率=5%^2+2*5%=10.25%；空方的收益率=-5%^2=-0.25%。
从上述内容可以看出，做空和做多 Squeeth 的收益和风险并不对称，额外的资金费用实际上是用于风险转移。对于多方来说，当 ETH 价格上升，能够获得收益更多，但是其支出在于需要不断的支付资金费，因此多方存在持有的 oSQTH 仓位不断下降接近为 0 的风险。而对于空方来说，其收益在于能持续的获得资金费用收入，并且如果 ETH 价格不断上涨，空方损失是无限的，存在被清算的风险。因此理论上来说， Squeeth 整体设计倾向于多方，但如果对于专业投资者，选择恰当的价格进入当空方来持续性的获得资金费用会更有利。
图片来源：https://www.opyn.co/squeeth?ct=RU
Vault – 基于 Squeeth 实现的收益产品
团队还推出了针对 Squeeth 产品的 Vaults，能够在不同市场行情下执行自动化收益策略，分别是牛市看涨策略（Zen Bull Strategy）、熊市看跌策略（Bear Strategy）和横盘中的螃蟹策略（Crab Strategy），用户只需要向对应金库存入所支持的资产即可获得收益，目前 Crab 和 Zen Bull 策略已上线，但由于 Zen Bull 金库集成了 Eular Finance 协议，受到 Euler 黑客攻击事件影响，目前 Zen Bull 金库已被暂停。
Crab 策略实际上是通过持有 USDC 和 Squeeth 空头头寸，每天调整仓位使得整体头寸 Detla 近似为 0 的策略。对于用户来说，其操作需要向 Crab 金库存入 USDC 即可，金库会将用户存入的 USDC 发送到质押合约中铸造 oSQTH 并在 Uniswap 上出售获得 ETH，卖出 oSQTH 的过程中等于持有 Squeeth 的空头头寸，因此整个投资组合相当于持有 ETH 和 Squeeth 空头头寸。该策略通过定期再平衡调整所持有的 ETH 和 Squeeth 空头头寸，来使得每次对冲后的 Delta 为 0 。当 ETH 价格上涨时， Delta 为负，金库买入 oSQTH；当 ETH 价格下跌时， Delta 为正，金库卖出 oSQTH。所以本质上是通过调节 ETH 与 Squeeth 空头头寸使得二者 Delta 近似为 0，金库一周会调整三次。
从整体的收益曲线来看，当 ETH 在小范围波动时，ETH 多头头寸与 Squeeth 空头头寸的盈亏接近于相互抵消，当 ETH 价格不变时，该策略能够获得收益最大，由此可见该策略适用于 ETH 变动不大的行情，当 ETH 一天内的涨跌幅度小于隐含波动率时，该策略都能够盈利，但当 ETH 价格出现大幅波动时，抵押品价值低于安全阈值 150% 时，该策略将会触发清算。
图片来源：https://opyn.gitbook.io/opyn-strategies/opyn-strategies/crab-usdc/under-the-claws-technical
Zen Bull Vault 集成了 Eular 协议，用户向金库存入 ETH，智能合约会自动将存入的 ETH 分配 50% 到Eular协议上去借入 2 倍杠杆的 ETH，剩下的 50% 用于 Crab 策略金库，适用于 ETH 不断上涨的行情。目前该金库已暂停运作。
Opyn 协议发展现状
Opyn 自从 2020 年推出 V2 以来流动性较低，直到 Ribbon Finance 将其作为底层构建了结构化产品后，锁仓量出现大幅增长，流动性得到突破；随后 Squeeth 产品和 Crab 策略的推出吸引了一定的用户和资金，市场上存在代币空投情绪激励用户存款，促进了锁仓量金额进一步上涨，最高在今年四月份突破了三亿美元。加密货币整体市场情绪下行使得锁仓量出现下降，但整体仍然高于21年。目前总锁仓量在 3,800 万美元左右。
图片来源：https://defillama.com/protocol/opyn
Squeeth 自推出以来已经积累了一定的交易量和用户，总交易量已经突破了 5.3 亿美元，最高峰时期是在 2022 年 5 月份，日交易量突破 500 万美元。
平台用户数累计高达 2 万余人，最高日交易人数达 800 人。
两张图片均来自：https://dune.com/momir/SQUEETH
总结
Opyn 最初推出的是订单簿链上期权交易平台，但是 V2 推出后流动性一直很低，用户和交易量也很少， Ribbon Finance 的出现给协议带来了机遇，以 Opyn 为底层铸造期权代币，从而构建结构化衍生品。目前 Opyn V2 更多的是成为了期权产品的底层协议，发挥 DeFi 可组合性，以对冲风险为目的，主要针对机构、开发者和其他 DeFi 协议，而不再是针对散户交易的平台。
Squeeth 的推出转变了协议的发展方向，是团队提供给散户交易的产品，并提供了适合于不同市场行情下的策略金库来对冲空方风险，降低了用户交易门槛，但另一方面将无法满足专业投资者所有需求。另外，用户能够构建期货和 Squeeth 组合来完全对冲 Uniswap V3 上的 LP 无常损失风险，这一具体的应用场景也将可能会扩大未来交易市场。
乘方永续合约目前仍是衍生品赛道较为前沿的概念，能够给用户提供正的收益凸性，且相比于其他期权产品，链上计算的压力较小， Squeeth 开创了衍生品新赛道，上线至今也积累了一定的用户和资金，具有先发优势，将会给赛道带来新的尝试。