CDP 稳定币是否已经过时？它们在 DeFi 领域有着悠久的历史，但近年来已逐渐失去市场青睐。无论好坏，我们对去中心化的坚定立场已经有所松动，转而选择更具实用性的解决方案。随着链上经济日益繁荣，要为仅具小众用途的去中心化稳定币维持资源密集型的流动性池变得越来越难以合理化。CDP 逐渐被困于其诞生的封闭生态系统之中，难以与货币市场的灵活性竞争。

Liquity v2 似乎是 CDP 复兴的有力竞争者。在经历了接近成功但未完全达到预期的 v1 之后，该项目由备受尊敬的团队带来了全新的理念。本文将探讨 v2 中的新动态、面临的挑战以及对 LQTY 的潜在影响。本文是 Delphi Digital 于 2024 年 11 月 27 日发布的 Liquity v2 报告的精简版本。

Liquity v2 速览

Liquity v1 独特之处在于，它成功践行了加密领域去中心化和不可变性的理念，同时为其稳定币 LUSD 引导了流动性，并在多次黑天鹅事件中维持了稳定锚定。一次性借款费为长期借款人提供了独特的价值主张，而代币结构也有效实现了激励对齐。Liquity 的不可变性在一定程度上促使其成为最常被复刻的协议之一，但随着 LST 的崛起和 L2 活动的增加，其使用率逐渐下降。

Liquity v2 最显著的设计区别在于其利率和赎回方法。在 Liquity v1 中，借款人需提前支付一次性借款费用，并且抵押率最低的仓位会优先被赎回。而在 v2 中，借款人可以自行设定愿意支付的利率。如果 BOLD 跌破锚定，借款利率最低的仓位将优先被赎回。

风险承受能力较高的借款人可能会选择较低的利率以节省成本，而优先考虑仓位安全的用户则可能设定高于基准的利率。用户可以将利率管理委托给第三方，或使用自动化策略来优化借款策略。

Liquity v2 最大的设计差异在于其利率和赎回方法。在 Liquity v1 中，借款人预先支付一次性借款费用，抵押率最低的资产将首先被赎回。在 v2 中，借款人设定他们愿意支付的利率。如果 BOLD 跌破挂钩，则首先赎回借款利率最低的宝藏。

承受风险的借款人可能愿意以低利率借款以节省成本，而优先考虑资金安全的用户可能会设定高于基准的利率。用户可以将利率管理委托给第三方，或使用自动化策略来制定借款策略。

Liquity v2 采用了全新的利息分配机制，其中 75% 的 BOLD 利息支付将流入稳定池。该稳定池的动态机制与 Ethena 模型相似，sUSDe 的收益会因未质押并放弃收益的供应比例增加而得到提升，从而创造出 DeFi 生态中又一可持续、有机且具有吸引力的收益来源。

剩余 25% 的 BOLD 利息资金将用于协议激励流动性（PIL）计划。PIL 由 LQTY 质押者控制，并可以通过贿赂进行变现。

投票权通过基于质押数量的时间加权提升计算，该概念类似于 GMX 引入的倍增积分机制。LQTY 质押者除了继续从 v1 获得 LUSD 和 ETH 奖励外，还可以参与 v2 PIL 相关投票。

Liquity v1 的不可变性使得协议参数无法调整，也无法部署到其他链上。Liquity v1 曾被 35 次分叉，所有分叉的总 TVL 峰值达到了 10 亿美元。Liquity v2 采用商业源代码许可证（Business Source License）发布，旨在与 v2 代码库的其他实现建立更加共生的关系。目前已有 15 个以上的友好分叉在筹备中，包括在 Arbitrum、Berachain 和 Hyperliquid 上的部署。

探索风险

Liquity 模型可能存在多种潜在漏洞：

1. Liquity 在用户端相比其他替代方案是否具有显著差异性？
2. 飞轮机制能否在没有激励的情况下运转？
3. 友好分叉的利益是否足够对齐？
4. 主网 + 不可变性：是否会重蹈 v1 的缺陷？

差异化

铸造端需求

Liquity 通过借款差异化来创造铸造端需求，而 Maker 依靠其作为行业领导者的护城河以及通过治理推动的 D3M 机会来生成铸造端需求。

Liquity 首次提供了对利用率模型的可行替代方案，这一突破将催生诸多新的动态。正如我们在 Contango 报告中讨论的，货币市场的保证金成本通常远低于资金费率。在 Liquity v2 中，赎回费用支付给借款人，而非 LQTY 质押者，从而显著降低了赎回带来的损失。

结合其一键杠杆交易界面，Liquity v2 可能成为“臭多单”（stink-longs）的热门选择。如果用户对 ETH 持一定多头观点，但不足以支付交易所或货币市场上的高额资金费率，可以设定 1% 的利率借入，并做多 stETH，赚取收益-借款利差，同时在 BOLD 脱锚时支付 0.5% 的赎回费用。

买方需求

Liquity 通过稳定池创造买方需求，而 Maker 依靠 DSR 机制来生成买方需求。

稳定池收益率与借款利率之间的正收益利差，有助于支撑这一稳定的需求。如果稳定池中的 BOLD 供应量低于 50%，购买 BOLD 并存入稳定池将变得极具吸引力，甚至可以以较激进的利率铸造 BOLD 并存入稳定池。

无负担飞轮

激励对于任何新协议在早期阶段的引导至关重要，尤其是在过去的 CDP 稳定币成功案例中更是如此。激励逐步减少并被协议收入超越的拐点，是一个重要的里程碑，同时也能极大提升市场认可度。积分计划、通用流动性挖矿以及 veToken 机制，虽然可持续性各不相同，但都是推动使用量增长的有效方式。

LQTY 正在尝试重塑 veToken 贿赂经济，将代币排放替换为协议收入。这种方式比传统 veToken 模型更加可持续。CDP 协议在行业中的高利润率，使 Liquity 成为这一模式的有力竞争者，但缺乏代币激励可能会带来严重的冷启动问题。BOLD 的需求和流动性提供（LP）的意愿必须同步增长，以尽快达到临界规模。那么，推动 BOLD 供应首次跃升至 4 亿的关键动力将来自哪里？

将在 L2 上推出 15 个以上的友好分叉，这些分叉已承诺向早期 BOLD 用户提供奖励，并通过平均 4% 的代币供应来激励 BOLD 的使用。这将为 Liquity 带来重大优势：

• 将激励计划外包给多个 L2 友好分叉，每个分叉都有全新的代币供应和排放预算；
• 在多个区块链上为 BOLD 创造需求真空，使其超越稳定池范围，增加存款盈余，进而推动有机、自我维持的主网飞轮运转；

假设 15 个友好分叉各分配 4% 代币供应，并以保守估值 $1 亿计算，将为 BOLD 激励计划带来总计 $6000 万的预算，这还不包括其他形式的利益对齐方式。

流动性封装解决方案可能成为另一种激励来源。尽管 LQTY 确实是实现可持续代币经济模型的重要一步，但乘数积分机制仍可能带来新的低效现象。针对永久锁定 LQTY 的流动性封装方案可能会出现，从而削弱乘数积分的概念。如果该解决方案来自新项目，而非像 Convex 这样的既有巨头，那么很可能会有相当比例的代币供应被用于推动 BOLD 供应增长。

Liquity v2 的设计差异化程度足够高，因此最终可能会取得成功，但缺乏原生代币激励可能会延长实现这一目标的时间线。

友好分叉的利益对齐

Liquity 的友好分叉可能会在协议参数、治理模式和抵押品类型上进行实验，并最终成为更大的赢家。在一定程度上，这种成功会通过叙事和激励对齐反馈到 Liquity 主网。然而，如果 Liquity 与其分叉的关系仅限于短期 BOLD 激励，那么 Liquity 可能无法充分利用整个生态系统的潜力。

理想情况下，分叉项目应将部分代币供应分配给 LQTY 质押者，使 LQTY 能够作为 Liquity 及其友好分叉家族的指数型资产。即使不采取这种直接分配的方式，友好分叉的繁荣至少能够帮助 Liquity 解决冷启动问题，并强化市场叙事。建立 “BOLD 之战” 机制可以扩大稳定池的收益溢价，吸引更多资本，激化贿赂竞争，最终提高 LQTY 质押者每单位 PIL 资金的收益。

主网 + 不可变性

Liquity v1 的一个核心问题是在 LST 生态崛起后，无法支持新的抵押品类型。Liquity v2 仍然不支持 LRTs，并且上线后将再次成为不可变协议，仅限于以太坊主网。尽管 Aave 等成熟协议在主网仍拥有可观的用户量，但更多实验性和高风险的创新已经转向 L2。LRT 挖矿热潮目前有所降温，但随着再质押研究的推进以及更具创新性的 AVS 解决方案出现，LRT 可能会重新获得市场份额。

LQTY 估值模型

多个未知因素使得 LQTY 的预测变得困难：

• 市场将如何对其估值？
• LQTY 的价值累积机制
• BOLD 的供应量
• 市场动态——杠杆需求、利率等

我们可以从分析其他 CDP 协议在其巅峰时期的表现开始。

2021 年是 CDP 稳定币的黄金时代。市场对去中心化的重视程度远高于当下，且差异化竞争也更容易实现。

现代 MKR 受到市场的严苛对待，过去一年的中位市盈率为 17。SKY 品牌重塑进展不佳，DAI 也缺乏新的增长催化剂。

巅峰时期的 MKR 独树一帜，既具备理想的 ETH Beta，又有强劲的基本面支持。MKR 的中位市盈率为 28，这可能是成熟 CDP 稳定币在牛市中的上限。

巅峰时期的 LQTY 其完全稀释中位市销率为 41，流通中位市销率为 4.5。由于 Liquity 早期的 Pool2 激励计划较为激进，且市销率波动极大，这一指标对我们的预测参考价值有限。

巅峰时期的 SPELL 更像是一个叙事驱动的资产，尽管其上涨过程中基本面依然稳固，中位流通市销率达到 11。SPELL 也采用了 Pool2 激励计划，其完全稀释中位市销率为 25，对我们的预测具有参考价值。这一数据体现了 SPELL 在该时期内的稳定收益，并考虑到了代币释放的影响。

调整后的现代 MKR 市盈率倍数是最合理的基准，兼顾了近期市场情况、适用性和合理性。Liquity 与 Maker 在核心业务和代币生命周期上存在相似性，但可能需要额外考虑现金流和增长溢价。

LQTY 价值积累

在 CRV 之战的高峰期，各项目每支付 1 美元贿赂可获得约 1.03 至 1.05 美元的 CRV 排放量。这一数据令人印象深刻，表明 veCRV 持有者在排放中泄露的价值极少。而如今，这一数字已接近 1.50。BOLD 激励的溢价可能高于 CRV，因为它是与 1 美元挂钩的硬通货，而非具有 PvP 排放的治理代币。如果飞轮效应形成，我们可能会看到这一数字接近 1，这意味着 LQTY 质押者在 25% PCI 上几乎能获得 1:1 的价值回报。目前 Curve 每 1 美元带来的 1.50 美元排放是一个较差情况下的预期，这将使 LQTY 在 PCI 上的回报达到 67%，或占整个利息池的 17%。

现金流是 LQTY 代币经济模型中的一线希望，虽然是间接的，但仍然构建了 BOLD 供应与 LQTY 内在价值之间的稳定联系。随着 LQTY 进入接近完全稀释的阶段，其正处于受益于 BOLD 增长的有利位置。

上述图表展示了在不同 BOLD 供应水平下，基于前述估值倍数计算的 LQTY 潜在价格。图表的基础假设包括每 1 美元贿赂可获得 1.10 美元激励，以及 7% 的利率。例如，如果市场对 LQTY 的看法类似于 SPELL 的巅峰时期，那么在 BOLD 供应量达到 5 亿的情况下，LQTY 价格将在 7% 利率和对贿赂者适度折扣的假设下达到 2.26 美元。同样的情境下，如果市场对 LQTY 的态度与今年以来对 MKR 的态度相似，则价格预计为 1.40 美元。

本分析未考虑质押参与率或倍增积分差异可能带来的潜在收益。在此框架下，我们可以构建 LQTY 的情境分析。

每种情境的逻辑如下：

Flop（失败）： CDP 稳定币若无激励机制便无法运作，市场拒绝 BOLD 贿赂模式，LQTY 质押者的 PIL 补偿水平与当前 veCRV 持有者相似。BOLD 供应受限于 2 亿，LQTY 估值与现代 MKR 类似，价格为 0.29 美元。

Bear（熊市）： Liquity v2 受到市场认可并为用户提供一定好处，但由于缺乏激励，增长显著放缓，项目需艰难争取 TVL 的每一美元。友好分叉的趋势未能形成，单位贿赂获得的激励保持在 1.20 美元。Liquity 发展至关键规模时，LRTs 开始流行，取代 LSTs，导致与 v1 类似的不可变性问题。BOLD 供应增长停滞在 4.5 亿，市场对 LQTY 的估值与现代 MKR 相同，不给予增长、品牌或现金流溢价，价格为 0.99 美元。

Base（基准）： 用户享受更低成本的借贷和更便捷的杠杆，同时围绕 sBOLD 的 DeFi 集成带来新的协同效应。LQTY 质押者的补偿水平符合 CRV 历史经验，BOLD 供应增长至 8 亿。市场认可 LQTY 现金流、增长潜力和品牌溢价，相较于现代 MKR 估值更高，价格达到 3.02 美元。

Bull（牛市）： L2 友好分叉提供足够补贴以启动早期需求，BOLD PIL 形成类似 CRV 之战的市场叙事，加快 BOLD 在冷启动阶段的突破。贿赂收益水平达到 CRV 之战期间的 1.03-1.05 美元。Maker 和 Aave 的用户被 Liquity 吸引，BOLD 供应突破 LUSD 的历史高点，达到 15 亿。市场对 LQTY 的态度如同 SPELL 巅峰时期，将其视为具备强大代币基本面的新兴设计，并与传统竞争者抗衡。SPELL 的完全稀释 P/S 为 25，对应 LQTY 价格为 7.75 美元。

Mania（狂热）： 与牛市情境相同，但整个市场进入大规模牛市，推动估值倍数和杠杆需求大幅上升。BOLD 供应翻转 DAI，达到 30 亿，市场按巅峰 MKR 估值（中位 P/E 28）定价 LQTY，价格达到 17.36 美元。

Bull 和 Mania 这两种情境看似极端，但在持续的牛市中，杠杆需求往往无穷无尽，因此这些情况完全可能发生。上一轮周期中，Abracadabra 的 MIM 迅速突破 40 亿供应，而 DAI 供应量更是超过 100 亿。在 L2 生态中，这种效应可能更加强烈，因领先的借贷市场正在经历扩张带来的挑战。Aave 这样的资金池模式必须在扩展时谨慎管理风险参数，而 Morpho 等模块化设计则需要在多个市场间同步发展供需。

结论

Liquity v2 是迄今为止最严肃的尝试，旨在打破 DeFi 领域已成为标准的利用率模型。正如《DeFi 年度展望报告》所述，基于利用率的利率模式效率低下，并且在很大程度上是人为设定的。市场驱动的利率是 DeFi 仍然缺乏的最后几个基础构件之一。

Liquity v2 在借贷体验方面具有明显差异化，如果以太坊主网不是其发展的关键障碍，那么它极有可能成功。LQTY 是一个成熟的代币，在新的激励机制成功解决冷启动问题的情况下，有望迎来更好的发展。实现市场驱动的利率并达到关键规模，将成为 DeFi 近期历史上最重要的突破之一，而其影响似乎仍未受到足够关注。

声明：

1. 本文转载自 [Jordan]。所有版权归原作者所有 [Jordan]。若对本次转载有异议，请联系 Gate Learn 团队，他们会及时处理。
2. 免责声明：本文所表达的观点和意见仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。
3. Gate Learn 团队将文章翻译成其他语言。除非另有说明，否则禁止复制、分发或抄袭翻译文章。