30万+条数据揭示Web3的融资现状
老读者或许还记得我在 2019 年撰写的《区块链融资现状》系列文章——结合了 Tableau 数据图表及一些基础分析，分享了我认为创业者应关注的重要见解。今天，这项工作迈上了一个全新的台阶。
在过去的几个月里，Shlok 对我们去年的 VC 追踪器进行了精心打磨，并将其升级为 funding.decentralised.co。这是一个开放访问的融资轮信息库，采用加密原生的分类方式，帮助识别新兴初创项目及其背后的投资人。用户还可以筛选感兴趣的公司和投资方，建立自选清单。
我们的目标是打造业内最权威、最实用的公开与私募市场资本流动追踪工具。我们非常欢迎大家提出宝贵反馈，在社交平台上分享，并持续使用这一产品。
在本期文章中，我们将深入探讨当前行业中的风险投资现状，以及未来几个月可能的发展趋势。所有数据均来自我们的 Funding Tracker。
让我们一探究竟……
一个理性的市场参与者或许会认为，资本的流入与流出是自然规律，就像自然界中的许多现象一样，存在周期性。然而，加密领域的风险投资看起来更像是一条单向瀑布——仿佛是一场持续的“重力实验”。我们或许正在见证一场自 2017 年由智能合约和 ICO 掀起、在疫情期间低利率环境中加速发展、如今则正在向更稳定水平回调的狂热的尾声。
在 2022 年的峰值时期，加密风险投资总额高达 230 亿美元。而到了 2024 年，这一数字已下降至 60 亿美元。造成这一下滑的原因有三个。
首先，2022 年的繁荣期导致大量风险资本以极高估值投入到一些受周期性市场影响的项目中。例如，DeFi 和 NFT 等领域并未带来预期回报，OpenSea 的 130 亿美元估值正是这一泡沫的顶点。
其次，这些基金在 2023 至 2024 年期间融资困难。即便部分项目成功上线交易所，也未能获得 2017 年或 2022 年那样的估值溢价。缺乏“估值上调”使得新一轮募资变得更具挑战性——尤其是在许多投资者的表现不及比特币的情况下。
第三，当 AI 成为新的前沿领域，大型资本配置方开始将注意力转向人工智能。加密行业随之失去了其曾经拥有的“最具前景前沿技术”的市场溢价与投机势能。
更深层的问题则显现在这样一个事实中：有多少初创企业最终能够成长到足以进行 C 轮或 D 轮融资？一种观点认为，加密行业的大额退出大多依靠代币上线实现。但当大多数代币上市后走势疲软时，投资者的退出路径也变得艰难。这一点在分析种子轮企业后续进入 A、B 或 C 轮融资的比例时尤为明显。
自 2017 年以来，共有 7650 家获得种子轮融资的公司，其中仅有 1317 家晋级至 A 轮，毕业率为 17%。进入 B 轮的公司仅有 344 家，达到 C 轮的比例更是惨淡，约为 ±1%。晋级至 D 轮的几率为 1/200，与 Crunchbase 所报告的各行业毕业率大致持平。需要注意的一点是：在加密行业，许多进入增长阶段的公司会绕过传统的后续融资轮次，直接通过代币化方式融资。但这些数据反映出两个不同的问题。
一是，在缺乏健康的代币流动性市场的情况下，加密领域的风险投资将陷入停滞。这一空缺将由 SplitCapital、DeFiance Capital 等流动性市场参与者填补。
二是，在缺乏足够多企业成长到后期阶段并实现上市的前提下，市场的风险偏好将逐步下降。
从各个阶段的数据来看，情况似乎都在讲述同一个故事。虽然进入种子轮与 A 轮的资金规模基本趋于稳定，但在 B 轮、C 轮等后期阶段的资金投入却明显不足。这是否意味着当前是种子轮的良机？也未必如此。关键，仍然藏在细节之中。
下方数据显示了每个季度 pre-seed 和 seed 阶段公司的融资中位数。从图中可以看出，这一数值整体呈现稳步上升趋势。这里有两个值得关注的要点：
自 2024 年初以来，pre-seed 阶段融资中位数显著增长
多年来 seed 阶段融资方式的变化
我们正在看到公司在 pre-seed 和 seed 阶段融资额变得更大，尽管早期资本的风险偏好正在下降。原本属于“亲朋好友”轮的融资，如今越来越多地由早期基金提前参与完成。这一趋势同样影响到了 seed 阶段的公司。自 2022 年起，seed 融资轮的规模持续扩大，以应对加密行业中不断上升的用人成本和实现产品市场契合（PMF）所需的更长周期。而与此相对的一种对冲力量是产品开发成本的下降。
融资金额的扩大意味着公司在早期阶段的估值（或稀释程度）更高，而这也意味着公司在未来需要实现更高的估值，才能为投资人带来回报。从数据中也可以明显看到，在特朗普当选总统后的几个月中，相关数值出现了显著上升。我认为，特朗普的上台改变了基金普通合伙人（GP）的募资环境。来自母基金以及传统资本配置方的兴趣上升，使得早期阶段公司处在一个更“风险偏好”的市场环境中。
那么，这一切对创始人意味着什么？
在 Web3 的早期融资阶段，资本的总体规模比以往任何时候都更为充足，但它正集中流向更少的创始人、以更大规模投资，并要求公司比过去周期成长得更快。
由于传统的流动性来源（如代币发行）如今正在枯竭，创始人需要花费更多时间来传递自身的可信度，以及业务所能实现的潜力。“五折入场、两周后高估值再融资”这样的时代已经过去。基金不再享有估值上调带来的红利，创始人也无法轻松完成融资，员工的代币归属同样缺乏升值空间。
验证这一观点的方式之一，是通过“资本动量”的视角来观察。在下方图表中，我统计了每家完成 A 轮融资的初创企业，自宣布获得种子轮以来所经历的平均时间。数字越小，说明资本流动速度越快——也就是说，投资者在公司尚未成熟之前，就以更高的估值投入了更多资金。
从图表中也可以看到，公开市场的流动性如何影响私募市场的行为。其中一个视角是“安全性”。每当公开市场出现回撤时，A 轮投资就会集中释放。在下方图表中，你可以看到 2018 年第一季度出现了明显的下滑，这种下滑在 2020 年第一季度（即新冠疫情市场暴跌期间）再次出现。当流动性市场表现不佳时，拥有可部署资金的投资者更倾向于在私募市场中建立头寸。
但为什么我们在 2022 年第四季度——也就是 FTX 崩盘时期——看到的却是相反的趋势？在我看来，这恰恰象征着加密风险投资作为一个资产类别开始被“清空”的转折点。
在此之前的几个月，多个大型基金在 FTX 那轮高达 320 亿美元的融资中损失惨重。随之而来的，是整个行业的投资热情迅速降温。此后的几个季度，资本开始聚集在少数几家具有决定性影响力的大型公司身上。来自 LP 的资金如今大多集中投向这些少数机构，而他们则进一步把资金部署到后期协议中——因为只有这些阶段才能容纳如此大规模的资本。
在风险投资领域，资本的扩张速度往往快于人力的扩张。你可以部署十亿美元的资金，但很难按比例招聘上百名员工。所以，如果你起初只有一个十人团队，又没有扩充规模，那么你自然更倾向于开出更大金额的投资支票。这也正是我们后来看到一系列大额、后期协议融资不断出现的原因，这些融资往往围绕即将发行的代币展开。
那这一切最终会走向哪里？
我已经连续六年在写类似的数据与趋势分析。每次写到最后，我都会得出相同的结论：风险融资只会越来越难。我 24 岁时或许并未意识到，这其实是一个行业自然演化的过程。狂热期会吸引人才与轻松的资本，但市场效率法则决定了一切会逐渐变得艰难。在 2018 年，只要“在区块链上”就已经足够；而到了 2025 年，我们开始真正关注盈利能力与产品市场契合度。
随着代币流动性不再轻易获得，风险投资者势必将重新评估他们对“流动性”与“资本部署”的理解。投资人曾期待在 18–24 个月内实现流动性的日子已经一去不复返。如今，员工需要付出更多，才能获得同样数量的代币——而这些代币的估值往往也更低。这并不意味着加密领域不存在盈利公司，它只是说明：就像传统经济一样，最终只有少数公司会脱颖而出，吸引该行业绝大多数的经济产出。
那么，风险投资作为一个资产类别是否已经“死亡”？我略带玩笑的一面也许会说是的。但事实是，尽管“分析师无用”“价值创造不存在”等 meme 层出不穷，如今却是风险偏好资本在 Web3 领域最需要活跃的时刻。底层基础设施已经足够成熟，可以承载大规模的消费者级应用；创始人也在过去几年中不断学习、积累，对业务中哪些地方可能成功或失败有了更清晰的认知。与此同时，互联网的触达范围正在扩大，全球带宽成本持续下降，而 AI 正在拓展可构建应用的边界——这是令人兴奋的时刻。
如果 VCs 能够再次真正理解风险投资的核心价值——看重创始人本身，而非他们可以释放的代币——那么我们作为一个行业就可能真正向前迈进。正如我常说的，“希望不是策略”，但“逐利动机”确实是。而如今的代币市场已经明确释放出一个信号：仅仅依靠尽快发行代币，并寄希望于人们会在交易所买入，已经不再有效。
在这样的环境下，资本配置者将更愿意花时间陪伴那些有能力在不断演进的市场中占据更大份额的创始人。从 2018 年 VCs 开口就问 “when token”，到现在开始认真思考“一个市场能够演化到什么极致”，这是 Web3 资本配置者普遍经历的一场深刻教育。
真正的问题是：有多少创始人与投资者会留下来，持续追寻那个答案？
Seeking answers,
Joel & Shlok
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