摘录
Bitcoin 当前交易价格低于关键成本基准，显示需求明显枯竭、市场动能减弱。长期持有者持续高位抛售，期权市场防御情绪升温，卖出期权需求增加，波动率居高不下，整体呈现谨慎氛围，市场在等待真正可持续的反弹。
执行摘要
- Bitcoin 价格低于短期持有者成本基准和 0.85 分位线，动能持续减弱，市场疲态加重。多次冲击未能收复这些关键位，盘整期可能进一步延长。
- 自 7 月以来，长期持有者抛售显著增加，日均支出已超 22,000 BTC，持续的获利了结对市场稳定性形成压力。
- 未平仓合约创历史新高，但市场情绪偏空，交易者更倾向于买入看跌期权进行对冲，短线反弹遭遇防御性布局，乐观情绪未见回升。
- 隐含波动率维持高位，实际波动率已同步上升，市场告别了此前的低波动阶段。做市商短 gamma 持仓加剧抛售压力，抑制市场反弹。
- 链上与期权数据均指向市场处于谨慎过渡期，后续复苏有赖于现货需求重启与波动率回落。
Bitcoin 已逐步远离历史高点，目前稳定在短期持有者成本基准约 $113,100 下方。历史经验显示，这一结构通常预示中期熊市阶段开启，弱势投资者开始止损离场。
本期报告将评估市场当前盈利状况，分析长期持有者抛售规模及持续性，最后通过期权市场情绪判断本轮调整是健康盘整还是更深层次的疲劳信号。
链上洞察
信念考验
围绕短期持有者成本基准的交易，正处于检验近期高位买入者信心的关键时刻。历史数据显示，在新高后跌破该水平，盈利供应比例通常降至约 85%，意味着超过 15% 的流通量处于亏损。
目前本轮周期已第三次出现这一结构。如 Bitcoin 未能重新站上约 $113,100，市场可能迎来更深调整，亏损供应占比将进一步扩大，近期买家压力加剧，市场或将出现更广泛的止损潮。
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关键门槛
进一步理解这一结构，需明确短期持有者成本基准对于维持牛市的重要性。供应分位成本模型以 0.95、0.85、0.75 分位线为参考，分别对应 5%、15%、25% 的供应处于亏损。
当前 Bitcoin 不仅低于短期持有者成本基准（$113,100），也难以守住 0.85 分位线（$108,600）。历史上，跌破该门槛通常预示结构性市场疲弱，往往进一步调整至 0.75 分位线，目前约为 $97,500。
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需求枯竭
本轮周期第三次跌破短期持有者成本基准和 0.85 分位线，结构性隐忧加重。从宏观角度看，需求反复枯竭，市场或需更长时间盘整以重建动能。
长期持有者支出量进一步印证了这一趋势。自 2025 年 7 月市场见顶以来，长期持有者持续加速抛售，30 日均值已从 10,000 BTC 提升至每日超过 22,000 BTC。资深投资者持续获利了结，是当前市场脆弱的核心原因。
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在评估需求枯竭可能带来的熊市风险后，报告转向期权市场，观察短线情绪及投机者在不确定性加剧时的布局。
链下洞察
未平仓合约创新高
Bitcoin 期权未平仓合约总量创历史新高并持续增长，市场结构正在发生深刻变化。投资者更倾向于用期权对冲风险或博取波动，而非直接抛售现货。此举虽减轻现货卖压，却加剧了因做市商对冲行为引发的短期波动。
未平仓合约增长，价格波动愈发由期货与永续市场的 delta、gamma 流动驱动。理解这些机制至关重要，期权持仓已成为影响短线行情和宏观、链上催化剂反应的主导力量。
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波动率格局转变
自 10 日清算事件后，波动率格局明显变化。隐含波动率（IV）目前各期限约为 48，较两周前的 36–43 显著上升。市场尚未完全消化冲击，做市商依然谨慎，波动率价格坚挺。
30 日实际波动率达 44.1%，10 日实际波动率为 27.9%。随着实际波动率逐步回落，预计 IV 也将随之调整。当前波动率仍处高位，更多体现短期重定价，而非长期高波动新常态。
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看跌期权偏斜加剧
过去两周看跌期权偏斜持续走高。大规模清算推动偏斜急剧上升，虽短暂回落，但整体曲线已稳定在高位，看跌期权价值持续高于看涨期权。
过去一周，1 周期限波动较大但仍处高不确定区间，其他期限偏斜进一步向看跌方向移动 2–3 个波动率点。期限结构的扩展表明市场谨慎情绪正沿曲线蔓延。
这一结构反映出市场愿为下行保护支付溢价，同时限制上行敞口，短期恐慌与长期信心并存。10 月 21 日周二的小幅反弹即展现了敏感性，看跌期权溢价数小时内减半，显示市场情绪依然紧张。
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风险溢价转负
1 个月波动率风险溢价——隐含与实际波动率之差——已转为负值。此前数月，隐含波动率高企，实际波动有限，做空波动率者稳定获利。
如今实际波动率迅速上升，与隐含波动率持平，套利空间消失。市场平静期结束，波动率卖方被迫主动对冲，短 gamma 持仓在行情剧烈波动时压力倍增，市场转向更动态、反应更快的环境。
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资金流持续防御
聚焦过去 24 小时观察期权持仓对最新反弹的反应。尽管价格从 $107,500 涨至 $113,900，涨幅达 6%，但看涨期权买盘有限，交易者反而加码看跌期权敞口，锁定更高价区。
这使做市商下行短 gamma、上行长 gamma，通常导致其在反弹时做空、下跌时加速抛售，直到持仓结构重置前，这一压力将持续存在。
溢价揭示市场结构
Glassnode 汇总溢价数据分 strike 展示同一模式。$120,000 看涨期权溢价随价格上涨而增加，交易者对高位行情持谨慎态度，利用波动率飙升在反弹时卖出看涨期权而非追涨。
实时图表
观察 $105,000 看跌期权溢价，模式则相反，进一步验证观点。价格上涨时，105,000 看跌期权净溢价同步增加，交易者更愿为下行保护买单而非博取上行收益。近期反弹更多被对冲而非信心驱动。
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结论
Bitcoin 跌破短期持有者成本基准（$113,100）及 0.85 分位线（$108,600），需求枯竭加剧，市场难以吸引新资金，长期持有者持续分发，结构性疲劳明显。网络或需更长盘整期以重建信心、消化抛售压力。
期权市场同样表现出防御基调。未平仓合约创新高，持仓结构偏防御，看跌期权偏斜高企，波动率卖方承压，短线反弹以对冲为主，乐观情绪不足。整体来看，市场正处于转型期，风险偏好减弱，复苏有赖现货需求回升与波动率缓解。
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