简介
2025年8至9月，数字资产金库（Digital Asset Treasuries，DATs）成为数字资产在华尔街主流化的核心载体。这一变局令原本预期ETF将继续主导市场的业内人士颇感意外——DATs正在逐步取代ETF成为市场主流。
原因何在？数年前，MicroStrategy首创比特币DAT模式，但投资者并未掌握如何将其推广至其他数字资产。本文分为四部分，系统解析DAT现象争议的根源：
- DATs定义
- DATs市场格局
- DAT市场净资产价值（mNAV）溢价的逻辑
- DATs相关风险
DATs定义
数字资产金库（DAT）是指企业将比特币、以太坊、Solana等加密货币直接计入资产负债表，投资者可通过购买其股票获得对应资产敞口。不同于SEC监管的1现货比特币或以太坊ETF，后者以被动方式持有加密货币，并以一对一资产发行份额。DATs则作为运营企业，可运用杠杆、公司战略及融资策略灵活管理资产。ETF为公众投资者提供规范化加密资产敞口，而DAT则叠加企业风险，投资回报或亏损可能超越标的资产本身。
在“数字资产金库”概念诞生前，MicroStrategy就已首创比特币DAT。在Michael Saylor的领导下，公司主动减少企业软件业务，专注于比特币积累。截至2025年9月15日，MicroStrategy（现更名为“Strategy”）已累计购入超63.2万枚BTC，总价值465亿美金，折合每枚均价73,527美元。2当前，公司掌控约3%的既定2100万枚比特币供应。3
MicroStrategy通过多元融资策略积累比特币头寸。最初发行可转换高级债券，随后以6.125%收益率发行高级担保债券，4而突破点在于场内（即At-the-Market，ATM）股权发行计划。其股票MSTR远高于账面价值，Saylor选择发行新股，稀释原有股东但所得资金用于购币，从而提升每股比特币数量。实质上，股东为MicroStrategy扩展比特币敞口提供了杠杆资金。
这一做法引发广泛争议。批评者称DAT是在“用一美元卖五角钱”。5即，如果DAT交易价为市场净资产价值（mNAV）的两倍，投资者实际上以两美元股权，只能换得账面价值一美元的比特币。换言之，这种溢价看似非理性且难以持续。
但MicroStrategy的股票迄今却违背了这一逻辑，持续为股东创造丰厚回报。仅2022年3月至2024年1月熊市期间短暂折价，MSTR始终高溢价于mNAV。更重要的是，Saylor将溢价战略化，通过高于账面价值发行新股，不断增持比特币。结果不仅让MSTR股东的比特币敞口复利增长，其表现远超自2020年8月首次购入比特币以来的简单持有策略。6
DATs市场格局
自MicroStrategy首次购入比特币五年来——期间无企业敢于效仿——如今已有数百家DATs活跃于市场。新型载体正大规模积累ETH、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX等多种数字资产。
当前市场聚焦于市值最大的标的，部分资本雄厚的DATs正竞相积累ETH和SOL。整体看，ETH型DATs已掌控以太坊流通量3.74%，7Solana相关DATs掌控SOL供应量2.31%，如下图所示。8
来源：Blockworks，数据截至2025年8月25日。仅供参考，不构成投资建议或买卖特定证券、加密货币的推荐。历史业绩不代表未来表现。
我们认为，虽然部分DATs设立初衷为短期套利，但最终，DATs有望成为比现货ETF更高效的数字资产包装工具。得益于公司结构，9DATs可利用杠杆、公司融资及战略选择等ETF无法企及的优势。只要mNAV溢价持续，这些优势就具备现实价值，后文将详细解析。
mNAV溢价为何具有合理性？
作为加密资产重仓管理机构，ARK Invest积极布局新兴DAT领域。我们近期投资了聚焦ETH的Bitmine Immersion。尽管保持审慎，密切关注DATs迅速演变，但我们理解部分DATs之所以mNAV溢价交易，原因包括：
- DATs收入与质押收益
- DATs资产积累速度
- DATs流动性及低成本资金
- DATs战略选择权
收入与质押收益
智能合约Layer 1区块链协议（L1），10尤其以太坊，可通过质押为参与者带来原生收益。这种收益本质上是协议内部生成的“无风险利率”，无需对手方风险。
美国现货ETF无法对底层资产进行质押。以太坊机制即使监管松动，ETF最多仅能质押有限比例持仓——或许少于50%——因网络设有“周期限制”，每周期可进出验证者数量受限。11该机制保障安全，防止恶意操控，确保共识与状态管理稳定。因此，ETH质押或解除最长需两周。ETF虽可借助流动性质押协议12和相关代币绕开部分限制，但合规、流动性及中心化风险将限制大规模质押。
DATs则具备显著战略选择权。典型DAT团队极为精简，却能创造高额收入。以Bitmine Immersion为例，市值100亿美元，若全额ETH质押，每年可获约3亿美元自由现金流，13可用于并购、代币购入、链上机会或股东分红。
资产积累速度
DATs溢价于账面价值逻辑在于其资产积累速度及每股所对应的加密资产增长速度甚至可能超过标的资产本身的价格涨幅，通过质押收益加速收入增长。
以Bitmine为例。7月13日，公司持有163,142枚ETH，约对应5600万完全稀释股本。14每枚ETH折合2914美元，每股ETH为0.0029枚，约8.45美元。仅31天后，据估算，Bitmine持仓与股本已扩展至115万枚ETH和17300万完全稀释股本。15ETH涨至4700美元，每股ETH达0.0066枚，折合32.43美元。一个月内，ETH价格涨60%，Bitmine每股ETH增幅达130%。即，Bitmine通过场内（ATM）股权发行及增值收购，高效利用mNAV溢价，远胜直接持有ETH。
但这一逻辑仅在mNAV溢价及ATM增值发行持续时成立。若溢价收窄或转折价，DATs需依靠其他资本市场工具，如出售部分底层代币回购股份。
Shapley Value分解法揭示Bitmine（BMNR）股价表现的驱动要素，归因于ETH价格、每股ETH增长及mNAV溢价/折价变化，见下图。截至8月25日，每股ETH增长是BMNR股价及股东回报最大动力。
来源：ARK Investment Management LLC，2025年。注：图表基于Shapley平均值，仅用公开数据（股价、mNAV、ETH管理资产规模、ETH价格、完全稀释股本）。数据截至2025年8月25日。仅供参考，不构成投资建议或买卖特定证券、加密货币的推荐。历史业绩不代表未来表现。
流动性及低成本资金
流动性是DAT溢价的核心。场内股权发行（ATM）与可转债仅在股票流动性充沛时有效。ATM依赖日常交易量及DAT持续发行新股而不影响价格。可转债亦然，投资者买的是债券加转换为股权的期权，唯有流动性充足，期权才具备出售或对冲价值，否则难以吸引主流投资者且发行成本高昂。
公司规模同样关键，债务市场通常服务大型企业。投行与机构贷款方依赖二级市场需求，归根结底，决定因素是市值和流动性。大多数广泛联合债务及机构可转债发行仅面向市值逾10亿至20亿美元公司。低于此门槛，资金成本急升，融资渠道局限于定制或风险型信贷。因流动性充沛且市值庞大，公司才能多轮发行可转债。
优先股发行同理。结构化股权交易需庞大资产负债表及充沛流动性，方能吸引机构投资者。优先股投资者需确保能够顺利退出或对冲其持仓。流动性不足的DAT无法进入此融资渠道。
也就是说，流动性降低资本成本。流动性不足，投资者要求更高回报，DAT不得不以更低折价发行股权、更高债券利率或更严苛契约换取资金。反之，流动性充沛DAT可低成本筹资16积累BTC或ETH，形成正向循环强化溢价。
战略选择权
许多投资者将加密资产——尤其L1代币——类比股票、商品或货币，尽管差异远大于相似。数字资产金库（DATs）凸显两者区别，展示ETF包装L1资产效率低下。DAT企业结构赋予投资者高于账面价值的战略选择权。大型DAT可在如FTX破产等困境下折价收购代币，或收购低于mNAV的其它DAT实现增值并购。
例如Bitmine Immersion市值100亿美元，仅发行2-3%股票即可收购市值2亿美元ETH型DAT并实现增值。除并购外，Solana、Ethereum等生态还提供链上机会。这些网络支持数百亿美元流动性及应用，规模足够的DAT可通过链上流动性获益。协议方或提供激励以吸引大体量参与者。
另一套利机会在于传统与链上利率利差，部分时期超过500基点（bp），即5%。17在低利率环境下，DAT可在传统金融市场低成本借入美元，投入链上借贷池获更高收益。当前，稳定币池如sUSDS、sUSDe或SyrupUSDC年化收益约7%，较美国国债高300基点（3%），DAT可获得除代币增值外的额外收入。
风险
尽管DATs为加密资产敞口提供新路径，但亦带来重大风险，投资者须审慎评估。首要风险是对市场溢价依赖。DAT模式，尤其每股加密资产增长，依赖股票高于市场净资产价值（mNAV）溢价交易。溢价收窄时，DAT增值股权发行能力下滑甚至消失，须放缓购币或出售代币回购股份。
其次，流动性有利也有弊。流动性充沛可获低成本资金，但市场下行时亦可能成为流动性枯竭源头。持续低迷时，DAT或陷入负反馈：股价暴跌、资本成本攀升、赎回压力致代币被迫出售。
第三，监管不确定性突出。与ETF不同，DATs属灰色地带，或面临会计处理、信息披露等监管质询，这些问题更适用于投资基金而非运营公司。监管介入或影响其资本市场通道及战略选择权。
第四，治理与运营风险可能被低估。许多DAT由小团队管理数十亿美元金库。管控薄弱、风险管理滞后或激励失衡会迅速侵蚀价值。最糟情况下，部分DAT或演变为链上对冲基金，追逐高收益、杠杆资产负债表、分散配置资本但透明度有限，潜藏重大风险甚至破产。
结论
数字资产金库DATs的崛起为投资者提供了新的加密资产敞口方式。源于MicroStrategy的独特押注，如今已发展为广泛现象，DATs遍布以太坊、Solana等主流Layer 1区块链。尽管批评者称其“用一美元卖五角钱”，实际逻辑更为复杂。DAT企业架构赋予其ETF无法比拟的独特优势，从而支撑其高于账面价值的溢价：能够比标的资产涨幅更快提升每股ETH或SOL，具备流动性与规模优势，低成本获取资金，以及并购、代币购买、链上机会等战略选择权。
DATs与ETF本质不同，前者并非数字资产的被动包装，而是动态资本市场工具，有望放大敞口、捕获协议收益、灵活配置资本。对部分资产而言，其可持续性与效率或许不止高于ETF，更胜一筹。DATs有望成为传统金融与数字资产世界融合的长期机构，而非短暂套利工具。
信息披露：数字资产风险
数字资产（即加密货币，如比特币、以太坊）为新兴投资标的，具备独特且显著风险，波动性远高于其他投资类型。数字资产不受中央机构或银行监管，无任何政府背书。即使间接持有，数字资产仍可能极度波动。数字资产非法定货币。联邦、州或海外政府可能限制其使用和流通。数字资产交易所或因欺诈、技术故障、黑客攻击或恶意软件停运或永久关闭。
比特币、以太坊等数字资产价格波动剧烈，受影响者与媒体言论、供需变化等多因素影响。无法保证数字资产长期保持价值。
- 1.加密货币归类为商品而非证券。现货比特币、以太坊ETF设计为商品型交易所交易产品（ETP），依据《1933年证券法》（“33法案”）注册，而非大多数ETF依据《1940年投资公司法》（“40法案”）注册的传统投资公司。因此，现货比特币、以太坊ETF虽受SEC一定监管，但无“40法案”下传统投资公司同等投资者保护。
- 2.数据来源：Saylor, M. 2025年。“Strategy已以约6020万美元收购525枚BTC，单枚均价约114,562美元……”X。
- 3.同上。
- 4.参见MicroStrategy。2021年。“MicroStrategy完成5亿美元6.125%高级担保债券发行，所得用于购币。”
- 5.Carter, N. 2025年。“最终会很有趣……”X。
- 6.MSTR股票自2020年8月11日首次购币以来，表现优于单纯持有策略。数据截至2025年10月22日。MSTR股价由14美元涨至300美元（涨幅20.8倍），比特币同期由11,410美元涨至110,000美元（涨幅9.6倍）。MSTR优于BTC表现归因于增值发行股份购币。
- 7.数据来源：Blockworks，2025年8月25日。
- 8.数据来源：Blockworks，2025年8月25日。
- 9.DATs可通过公司结构，以ETF无法企及的方式施展杠杆与融资。直接持有加密资产，DAT可用担保贷款、可转债对持仓融资，放大敞口；若股票溢价于资产净值，还可发行新股，将溢价转为追加资金购币。ETF则只能按净资产价值发行、赎回份额，无法对持仓融资，仅能被动跟踪标的。
- 10.“Layer 1区块链”或“L1”指区块链网络基础协议，负责交易处理、共识机制及链上数据存储等核心功能。
- 11.“周期”主要用于PoS共识系统，标定验证者活动与区块最终确认的时间单位。
- 12.流动性质押协议允许用户在PoS区块链上质押资产，同时通过可变收益代币保留流动性。
- 13.数据来源：UltraSound Money，2025年8月25日。假设以太坊年化收益约3%，总计3亿美元。
- 14.数据来源：Deepnewz. 2025年。“BitMine（BMNR）融资2.5亿美元，发行5556万股，股价暴涨400%，Tom Lee推出‘以太坊版MicroStrategy’金库。”
- 15.数据依据股票、ETH及mNAV公开价格信息，如2025年8月25日。
- 16.优先股是一种兼具股票和债券特性的混合型证券，在破产或清算时优先于普通股但低于债券，通常固定分红，无投票权，也称优先股。为补偿风险及投票权缺失，分红率通常高于普通股。
- 17.一个基点（bp）等于0.01%，即千分之一。数据来源：Pokorny, Z. 2025年。“加密借贷现状。”Galaxy。
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