我依然是一名活跃的投资者，对市场充满热情，但如今我同时也是一名老师，希望把自己对于现实运行规律及应对原则的理解，传授给更多人。作为一名拥有逾 50 年经验的全球宏观投资者，我从历史中获得了许多宝贵教训，因此，我分享的大部分内容都与此紧密相关。
本文将探讨：
- 财富与货币的本质区别；
- 这种区别如何催生泡沫与崩盘；
- 当这种机制叠加巨大的财富分化时，如何可能刺破泡沫，引发金融、社会和政治层面的剧烈动荡。
理解财富与货币之间的差异及其关系至关重要，尤其要掌握两点：1）当金融财富规模远超货币供给时，泡沫就会出现；2）当市场对货币的需求激增，为获取货币而出售财富时，泡沫就会破裂。
这一简单但极为关键的原理，虽未广泛认知，却在我的投资决策中发挥了巨大作用。
主要原则如下：
- 金融财富极易创造，但并不等同于真实价值；
- 金融财富只有在转化为可支配货币后才真正有价值；
- 将金融财富变为可支配货币，通常需要出售或兑现收益，这正是泡沫转为崩盘的核心机制。
关于“金融财富极易创造但不等同于真实价值”，举例来说：当下，如果某初创企业创始人出售公司股份——比如价值 5000 万美元——并将公司估值定为 10 亿美元，卖方就成为了亿万富翁。虽然公司被估值为 10 亿美元，但其背后的实际资金远未达到这一水平。同理，公开市场股票只要有少量交易，所有股份就按成交价计值，由此即可推算公司总财富。显然，这些资产未必真正值这个估值，因为最终价值取决于能否实现变现。
关于“金融财富本质上无价值，除非转化为货币”，原因在于财富无法直接消费，只有货币才能实现消费。
当财富总量远超货币供应，持有者需出售换取货币时，第三条原则就会体现：“将金融财富换成可支配货币需出售或兑现收益，这正是泡沫转为崩盘的常见路径。”
理解这些原理，有助于你洞悉泡沫的生成与破裂，从而更好地预判和应对市场变化。
还需补充的是，虽然货币和信用都可用于购买资产，但 a）货币可直接完成交易结算，而信用会产生债务，未来需用货币偿还；b）信用扩张较为容易，但货币发行权属于央行。虽然一般认为消费需用货币，其实信用同样能购置资产，只不过会带来后续偿还压力，这也是泡沫的典型成因。
以下通过历史案例进行说明。
无论哪个时代，泡沫和崩盘的机制本质上如出一辙。以 1927-29 年泡沫和 1929-33 年崩盘为例：如果你以系统视角分析 20 世纪 20 年代末的泡沫、1929-33 年崩盘及大萧条，以及罗斯福总统在 1933 年 3 月采取的措施，你会发现上述原理在历史中的具体表现。
是什么资金驱动了大规模股票买入，推动股市暴涨形成泡沫？又是什么让它成为泡沫？常识告诉我们，如果市场上的货币供应有限，买任何资产都意味着资金从其他资产流出，被卖出的资产价格下跌，被买入的资产价格上涨。但事实是，当时（如 20 年代末）是信用扩张在驱动，信用可以在没有真实货币的情况下创造出来用于购入股票等资产，制造泡沫。最典型的机制是：信用被创造、借入后用于买股票，形成债务，而债务需偿还；当偿债所需资金超过股票带来的收益时，金融资产就被出售，价格下跌，泡沫转为崩盘。
泡沫与崩盘的基本原则是：
当金融资产买入大量依赖信用扩张，财富总量远超货币供给时，就会形成泡沫；而当必须出售财富换取货币时，就会出现崩盘。例如，1929-33 年间，为偿还债务，股票和其他资产不得不被出售，泡沫机制反向作用。借贷和买入越多，股价表现越强，更多人涌入买入，无需出售其他资产，因为可以用信用购买。买入愈多，信用越紧张，利率上升，既因借贷需求旺盛，也因美联储收紧货币政策。当借款到期需偿还时，股票必须卖出换钱偿债，价格下跌，债务违约，抵押品价值缩水，信用供应收紧，泡沫自我强化地转为崩盘，最终导致萧条。
为了说明大财富分化如何与上述机制共同刺破泡沫并引发金融、社会和政治的剧烈动荡，我分析了下方图表。该图呈现了过去和现在的财富 / 货币差距，即股票总价值与货币总价值的对比。
接下来的两张图分别展示了该指标对未来 10 年名义和实际回报的预示意义，内容一目了然。
每当有人试图通过分析企业未来盈利能力来判断股票或市场是否处于泡沫时，我认为他们忽略了泡沫的本质机制。虽然长期收益重要，但泡沫破裂并非源于某天人们突然意识到未来盈利不足以支撑当前估值。毕竟，未来收入和利润能否达到预期，往往要数十年后才有答案。需要牢记的原则是：
泡沫破裂的根本原因，是资产资金流入枯竭，股票及其他财富资产持有者需出售资产以筹资（最常见是偿债）。
泡沫破裂后通常会发生什么？
泡沫破裂、市场和经济下行，资金和信用无法满足金融资产持有者需求，社会和政治内部冲突往往随之加剧。财富分化越大，富人与穷人、右派与左派之间的矛盾和愤怒越严重。以 1927-33 年为例，正是这种机制导致了大萧条，进而引发国内严重冲突，特别是阶层分化。这一过程促使胡佛总统下台，罗斯福当选。
泡沫破裂、市场与经济下滑，往往伴随着重大政治变革、大规模赤字和债务货币化。以 1927-33 年为例，市场和经济下行发生在 1929-32 年，政治变革在 1932 年，推动罗斯福政府于 1933 年实施巨额财政赤字。
美联储大规模货币发行，导致货币贬值（如对黄金而言）。货币贬值缓解了资金短缺，a）帮助了系统性重要债务人偿还债务，b）提高了资产价格，c）刺激了经济。此类时期上台的领导人通常还会推出令人震惊的财政改革，限于篇幅无法详细阐述，但可以肯定这些阶段常常伴随严重冲突和财富转移。以罗斯福为例，彼时出台了多项重大财政政策，推动财富从顶层流向其他群体（如将最高边际税率从 20 年代的 25% 提升至 79%，大幅提高遗产税和赠与税，并加大社会项目和补贴投入）。这些变革也引发了国内外重大冲突。
这就是典型的周期运作。历史上，许多国家的领导人和央行都曾反复采用类似政策，次数难以尽数。1913 年前美国没有央行，政府无法发行货币，银行违约与通缩性萧条更为常见。无论哪种情形，债券持有者表现较差，黄金持有者则受益。
虽然 1927-33 年案例极具代表性，但其实属于极端情况。你可以在尼克松总统和美联储 1971 年采取同样措施，以及几乎所有其他泡沫与崩盘事件中看到类似机制（如 1989-90 年日本，2000 年互联网泡沫等）。这些周期还有一些典型特征，比如市场受到大量散户追捧，因跟风杠杆买入最终损失惨重并愤怒离场。
这种机制在过去数千年内只要条件具备（即货币需求超过供给）就不断重演。财富兑现为货币，泡沫破裂，违约、货币发行，以及一系列负面经济、社会、政治事件接连发生。换句话说，金融财富和货币之间的失衡，以及债务、金融资产被兑换为货币的过程，是银行挤兑的根本原因，无论是私人银行还是央行。这些挤兑最终导致违约（主要发生在美联储创立之前）或央行创造货币和信用，输送给“不能倒”的机构，使其得以偿还贷款，避免倒闭。
因此请注意：
当债务承诺（即债务资产）远超实际货币供应，且出现出售金融资产换取货币的需求时，务必关注泡沫破裂的风险并做好防护（如避免过度信用风险、持有部分黄金）。如果此时还伴随巨大财富分化，更需警惕重大政治和财富变化，做好应对。
虽然加息和信用收紧是最常见的触发资产出售以筹资的原因，但任何导致货币需求的因素——比如财富税——以及出售金融财富以筹资，都可能引发上述机制。
当财富 / 货币差距巨大同时财富分化严重时，这一局面风险极高。
从 20 世纪 20 年代到现在
下文简要说明从 20 世纪 20 年代至今的发展进程。
前文已提及 20 年代泡沫如何导致 1929-33 年崩盘与萧条，现补充相关进展：那次崩盘和萧条促使罗斯福总统在 1933 年宣布美国政府违约，不再按承诺价兑换硬通货（黄金）。政府大量印钞，黄金价格上涨约 70%。不再赘述 1933-38 年再通胀如何引发 1938 年紧缩、1938-39 年“衰退”如何与德国、日本崛起挑战英美主导地位的地缘政治因素共同促发二战，以及典型大周期如何自 1939 年延续至 1945 年（旧有货币、政治和地缘秩序瓦解，新体系建立）。
这些进程促使美国极度富有（当时持有全球三分之二的货币，即黄金）且极具实力（生产全球一半 GDP 并主导军事）。因此，《布雷顿森林协定》确立新货币体系后，仍以黄金为基准，美元与黄金挂钩（各国可用美元按每盎司 35 美元兑换黄金），其他货币也与黄金挂钩。1944-1971 年间，美国政府支出远超税收，举债规模巨大，通过发行债务创造了大量黄金兑付承诺，实际黄金储备远不足以覆盖。其他国家开始用纸币兑换黄金，导致货币和信用异常紧张。于是，尼克松总统于 1971 年采取与罗斯福 1933 年相同措施，再次令法币对黄金贬值，黄金价格飙升。简言之，从那时至今，a）政府债务和偿债成本相对税收收入激增（尤其在 2008-12 年全球金融危机及 2020 年新冠危机后）；b）收入和财富差距极度扩大，造成不可调和的政治分歧；c）股市或许正处于泡沫，由信贷、债务和创新驱动的新科技投机推高。
下图显示了美国收入分配中前 10% 与后 90% 的比例——目前差距极大。
我们当下所处的位置
美国及所有债务高企、民主政体的国家政府，如今遇到：a）无法再像过去一样加债；b）无法大幅加税；c）无法大幅削减开支以避免赤字和债务增长，陷入困境。
具体而言：
他们无法筹集足够资金，因为市场对其债务需求不足（债务已过度累积，债权人已持有过多债务资产）。此外，国际债权人（如中国）担心类战争冲突可能导致债务违约，因而减持债券、转而持有黄金。
他们无法加高税率，因为一旦对最富有的 1-10% 群体加税，a）这些人可能迁移，将纳税能力带走；b）政客会失去顶层群体支持（对高昂竞选费用至关重要）；c）可能刺破泡沫。
他们也无法大幅削减支出和福利，因为这在政治上乃至道德上都难以接受，尤其是这些削减会主要影响底层 60% 群体……
……因此他们陷入困境。
由此，所有债务高企、财富和价值分化严重的民主国家政府都面临困局。
在这种环境下，民主政治机制和人性决定了政客不断承诺快速解决方案，却无法实现令人满意的结果，很快被选下台，换上新政客，反复轮换。这正是为何英国和法国这类可快速更换领导人的国家，过去五年里都更换了四位首相。
换句话说，我们正在见证大周期阶段的典型模式。这一机制极为重要，现在应当非常明显。
与此同时，股市和财富繁荣高度集中于头部 AI 相关股票（如“七巨头”Mag 7）和极少数超级富豪，AI 正在替代劳动力，进一步加剧财富 / 货币差距和人与人之间的财富鸿沟。鉴于历史上屡见不鲜，我认为极有可能出现重大政治和社会反弹，至少会显著改变财富分配，极端情况下甚至可能引发严重的社会和政治混乱。
我们进一步来看，这种机制与巨大财富分化如何共同影响货币政策，并可能催生财富税，从而刺破泡沫并引发崩盘。
数据呈现的现实
现在我将对财富和收入处于前 10% 与后 60% 的人群进行对比。选择后 60% 作为样本，是因为他们构成了人口多数。
简要总结：
- 最富有群体（前 1-10%）在财富、收入和股票持有方面远超大多数人（后 60%）。
- 这些富豪的财富主要来自财富增值，只有在变现时才征税（与收入按获得即征税不同）。
- AI 热潮下，这种差距有加速扩大的趋势。
- 如果对财富征税，则需出售资产以支付税款，可能刺破泡沫。
具体来说：
在美国，前 10% 家庭为高学历、高生产力人群，他们赚取约 50% 的总收入，拥有约三分之二的总财富，持有约 90% 的全部股票，并缴纳约三分之二的联邦所得税，这些数据还在持续增长。他们表现出色，贡献巨大。
相比之下，后 60% 人群教育水平不高（如 60% 的美国人阅读水平低于六年级），经济生产力较弱，合计仅赚取约 30% 的总收入，仅拥有 5% 的总财富、约 5% 的股票，并缴纳不到 5% 的联邦税。他们的财富和经济前景相对停滞，财务压力较大。
因此，对前 10% 群体的财富和资金进行征税与再分配的压力巨大。
历史上并未征收财富税，但现在无论州还是联邦层面都面临巨大压力。为什么现在要征而以前没有？因为财富集中在顶层——顶层群体主要通过财富增值而变富，这部分未被征税，而非通过收入增长。
财富税主要面临三大难题：
- 富人可以迁移，迁走时会带走人才、生产力、收入、财富和纳税能力，使原地减少、目的地增加；
- 实施难度大（细节不赘述，以免篇幅过长）；
- 财富税会抽离用于提升生产力的投资资金，转交给政府，假设政府能高效用于提升底层 60% 群体生产力和财富，这种假设并不现实。
鉴于上述原因，我更倾向于对未实现的资本利得征收可承受的税率（如 5-10%），但这是另一个话题。
附：财富税如何运作？
后续笔记将更系统地探讨这一问题。简要说明，美国家庭总财富约 150 万亿美元，但现金或存款不足 5 万亿美元。如果征收 1-2% 年度财富税，则现金需求每年将超过 1-2 万亿美元，而流动现金池并不比这一数字多多少。
类似举措将极有可能刺破泡沫，引发崩盘。当然，财富税并非针对所有人，而是对富人征收。具体数据暂不赘述，可以肯定的是，财富税将：1）引发私募和公开股票被迫抛售，估值承压；2）增加信用需求，可能推高富人和市场整体融资成本；3）鼓励财富迁往更友好的司法辖区。若政府对未实现收益或非流动性资产（如私募股权、创投或高度集中的公开股权）征收财富税，这些压力将更加突出。
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