加密货币的网络效应困境
我上一篇文章——论加密货币交易价格远高于其基本面——引发了广泛讨论。最激烈的反驳并非针对使用场景或手续费，而是哲学层面的：
“加密货币不是生意。”
“区块链遵循梅特卡夫定律。”
“核心在于网络效应。”
我亲历了 Facebook、Twitter 和 Instagram 的崛起。当时没人能准确给这些产品估值。但随着用户数量增长，规律逐渐明晰：每多一个朋友加入，产品体验就提升一分。用户留存增强，参与度加深，飞轮效应在实际体验中清晰可见。
这才是真正的网络效应。
所以，如果观点是：
“不要用企业估值方法看加密货币——要用网络效应逻辑，”
那我们就照此分析。
但这样做后，会发现一个令人不安的事实：
梅特卡夫定律并不能支撑加密货币的估值，反而揭示了其问题所在。
加密货币所谓“网络效应”大多并非真正网络效应
加密货币所谓的“网络效应”其实多为负面网络效应——拥堵效应：
- 用户越多，体验越差
- 手续费飙升
- 交易变慢
此外：
- 开发者流失，因为一切开源且易分叉
- 流动性趋利而动
- 用户因激励在不同链间迁移
- 机构根据品牌或收益率更换平台
这并非成功网络的表现。
Facebook 在新增 1000 万用户后体验并未变差。
“但新公链解决了吞吐量！”
他们解决的是拥堵问题，而非网络效应问题。
提升吞吐量只是减少摩擦。
更高吞吐量并不带来复合价值。
基本面依然未变：
- 流动性可以流失
- 开发者可以离开
- 用户可以流失
- 代码可被分叉
- 价值捕获能力薄弱
扩容让链可用，但不是必然选择。
手续费不会说谎
如果 L1 真的有强大网络效应，理应像 iOS、Android、Facebook 或 Visa 一样，捕获绝大多数手续费。
但现实是：
- L1 约占总市值 90%
- ……但手续费份额已从约 60% 跌至约 12%
- DeFi 贡献约 73% 手续费
- ……但估值却不到 10%
加密货币定价仍基于“胖协议”理论，但 数据 却显示相反结论。
简言之：L1 被高估，应用被低估，大部分手续费将流向用户聚合层。
加密货币 vs. Facebook：每用户估值对比
我们用一个大家都熟悉的指标：每用户市值。
Meta（Facebook）
约 31 亿月活用户
约 1.5 万亿美元市值
→ 每用户 400–500 美元
加密货币（不含 BTC）
约 1 万亿美元市值
- “广义”用户 40000 万 → 每用户 2500 美元
- 活跃用户 10000 万 → 每用户 9000 美元
- 每月链上用户 4000 万 → 每用户 23000 美元
加密货币：
- 每用户价格高出 5 倍（乐观估计）
- 假设更严格则高出 20 倍
- 按真实链上活动计算，高出 50 倍
而 Meta 是消费科技领域最强变现引擎。
反驳观点：“Facebook 也曾早期——加密货币还在早期。”
这个观点没错。Facebook 早期多年无收入，“k”值后来才体现。
但 Facebook 早期产品带来：
- 每日习惯
- 社交连接
- 身份认同
- 社区归属
- 用户增长带来价值提升
加密货币当前核心产品是投机，特点是：
- 用户涌入快
- 流失也快
- 缺乏粘性
- 不形成习惯
- 用户越多体验并未改善
只有当加密货币成为用户无感的底层基础设施——为应用赋能的“管道”——网络才会自我强化。
加密货币不是“成熟度问题”。
而是产品问题。
梅特卡夫定律：加密货币为何推崇
梅特卡夫定律认为：
价值 ≈ n²
故事很美好。
但前提假设：
- 用户彼此互动（实际很少）
- 网络有粘性（其实没有）
- 价值向上传递（并未如此）
- 存在切换成本（并没有）
- 护城河随规模扩大（尚不明确）
加密货币大多不符合这些假设。
不过——我们还是认真看待这个模型。
关键变量：k
梅特卡夫公式：
V = k · n²
其中 k 代表每个潜在连接的经济价值：
- 变现能力
- 信任
- 参与度
- 留存率
- 切换成本
- 生态成熟度
Facebook 和腾讯的研究显示：
k ≈ 10⁻⁹ 到 10⁻⁷
极小——因为网络规模巨大。
现在来算加密货币。
加密货币的 k 值比 Facebook 高 10 至 1000 倍
以约 1 万亿美元市值（不含 BTC）为例：
- n = 40000 万 → k ≈ 10⁻⁶
- n = 10000 万 → k ≈ 10⁻⁵
- n = 4000 万 → k ≈ 10⁻⁴
意味着加密货币定价假设：
- 每个加密货币用户远比 Facebook 用户更有价值
- 尽管留存、变现、粘性和参与度都更低
这不是“早期乐观”。
而是将未来预期提前计入价格。
网络效应：加密货币当前真实拥有的是什么
加密货币目前真实的网络效应：
- 双边效应（用户↔开发者↔流动性）
- 平台效应（标准、工具、可组合性）
这些效应虽存在但极为脆弱。
易被分叉。
复合速度慢。
它们不是 Facebook、微信或 Visa 那种 n²飞轮效应。
反驳观点：“互联网会迁移到加密货币底层，这会颠覆一切。”
这是最强的看涨逻辑。
如果加密货币成为互联网的结算底层，网络效应将极为庞大。
但两点同时成立：
- 这个世界有可能实现。
- 但目前尚未到来——现有经济数据并未反映这一点。
当前价值在各环节流失：
- 手续费流向应用层而非 L1
- 交易所和钱包掌握用户
- MEV 捕获剩余价值
- 分叉侵蚀护城河
- L1 难以留住自身创造的价值
正如我上一篇文章所述，加密货币的价值捕获正在迁移：
底层 → 应用层 → 用户聚合层
这对用户有利。
但并不是当前高估值的理由。
网络效应未形成前，不应为未来买单。
更强加密货币网络效应应是什么样
理想状态应包括：
- 粘性流动性
- 开发者集中
- 底层手续费捕获增强
- 机构一次集成后长期留存
- 各周期留存率提升
- 可组合性让分叉失效
以太坊已初现端倪。
Solana 正在积累势能。
大多数链还远未达到。
那么……加密货币基于网络效应逻辑是否被高估？答案是肯定的。
如果加密货币用户：
- 粘性更低
- 变现能力更弱
- 更易流失
那么他们的价值理应低于 Facebook 用户。
加密货币每用户市值是 Meta 的 5 至 50 倍——但没有任何经济基础支撑这一估值。
加密货币或许会成长为理想样态。
但目前，过多未来预期已提前计入价格。
加密货币定价仿佛已具备强大网络效应。
实际尚未具备——至少现在还没有。
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