我曾经告诉创业者，你们产品上线后最常见的反馈不是反感，而是冷漠。默认情况下，没人会关注你的新公链。但现在我必须收回这句话。Monad 本周刚刚上线，我从未见过有哪个新链刚发布就引发如此多的负面情绪。我专业投资加密货币超过 7 年。2023 年之前，几乎所有新链上线时，市场反应要么热情，要么无感。但现在，新链一诞生就会被舆论围攻。像 Monad、Tempo、MegaETH 这样的项目，甚至还未上线主网就招来大量“黑粉”，这是行业里全新的现象。我一直在思考：为什么现在会这样？这又反映了市场心理的哪些变化？
药比病更可怕
先提醒一句：这可能是你读过最“模糊”的区块链估值文章。我没有花哨的指标或图表要推销，而是要反驳 Crypto Twitter 这几年盛行的观点——而我一直站在对立面。2024 年，我觉得我在反对的是“金融虚无主义”。金融虚无主义认为，这些资产毫无意义，最终都只是段子，我们所构建的一切本质上都一文不值。幸运的是，这种氛围已经过去。我们已经走出阴霾。但现在的主流情绪则是“金融犬儒主义”：好吧，也许这些东西有点价值，也许不全是段子，但它们被严重高估，华尔街迟早会发现这一点。并不是说所有公链都一文不值，只是这些资产现在的价格可能只有 1/5 到 1/10 的合理水平（你见过这些市盈率吗？），所以你最好祈祷华尔街不要戳穿我们的把戏，一旦被识破，一切都将归零。
现在有很多看多的分析师试图建立乐观的 L1 估值模型，提高市盈率、毛利率、DCF，努力对抗这种情绪。去年底，Solana 非常自豪地将 REV 作为证明其估值合理的指标。他们高调宣布：我们——只有我们——不再对华尔街虚张声势！结果，REV 被采纳后，几乎立刻暴跌（但有趣的是，$SOL 的表现却优于 REV）。
REV 本身没有问题。REV 是个非常巧妙的指标。但本文并不是讨论指标选择。随后 Hyperliquid 上线，这是一家真正有收入、有回购、市盈率的 DEX。于是舆论说——看吧，我早说了！终于，首次出现了一种既有真实利润又有合理市盈率的代币。（BNB 就不提了，我们不讨论。）Hyperliquid 会吞噬一切，因为以太坊和 Solana 显然赚不到什么真金白银，现在我们可以不用再假装给它们估值了。Hyperliquid、Pump、Sky 这些回购型代币都很棒。但市场一直有投资交易所的渠道。你随时可以买 Coinbase、BNB 等等。我们也持有 $HYPE，我也认为它是非常优秀的产品。但这并不是大家投资 ETH 和 SOL 的原因。L1 没有交易所那样的利润率，并不是大家买它们的理由——如果是为了这个，早就去买 Coinbase 股票了。所以，如果我不是在批评区块链的财务指标，你可能会以为我会批评代币产业链的“原罪”。显然，过去一年里，所有人都在代币上亏钱，包括 VC。今年山寨币行情很惨。所以 Crypto Twitter 上的另一半声音在争论谁该为此负责。谁变得贪婪了？VC 贪婪吗？Wintermute 贪婪吗？Binance 贪婪吗？“农民”贪婪吗？创始人贪婪吗？答案其实一直都一样。大家都贪婪。VC、Wintermute、农民、Binance、KOL，大家都贪婪，你也一样。但这无所谓。因为没有哪个正常市场要求参与者必须违背自身利益行事。如果我们对加密行业判断正确，大家都贪婪，投资依然能成功。试图通过“谁贪婪”来分析下跌的市场，就像搞女巫审判一样毫无意义。我敢保证，没人是 2025 年才突然变贪婪的。所以，这也不是我要写的内容。
很多人希望我写一篇关于 $MON 应该值多少、$MEGA 应该值多少的文章。我也没兴趣写这种内容，也不会建议你买任何特定资产。事实上，如果你本来就不相信它们，最好一个都别买。新的挑战者公链会胜出吗？谁知道呢。但如果它有实质性的胜算，市场就会按这个概率定价。如果 Ethereum 值 3000 亿美元，Solana 值 800 亿美元，一个有 1-5% 机会成为下一个 Ethereum 或 Solana 的项目，价格也会按这个概率来定。Crypto Twitter 对此大惊小怪，其实这和生物科技行业没什么不同。一种药物治愈阿尔茨海默病的概率不到 10%，市场依然会给它数十亿美元估值，即使有 90% 的可能三期临床失败归零。这就是市场的逻辑——而市场确实很擅长做数学。二元结果是按概率定价的，不是按业绩或道德标准。这就是“闭嘴算账”学派的估值观。我真的不觉得这个问题值得讨论。“胜率 5%？不对，明明有 10%！”对于任何单个代币，市场本身才是最好的判断方式，而不是文章。
所以我真正要讨论的是：Crypto Twitter 现在似乎不再相信公链有价值。我认为这不是因为他们不相信新链能抢占市场份额。我们刚刚见证了 Solana 从谷底崛起、横扫市场份额，时间还不到两年。这很难，但当然可能。关键是现在人们觉得，即使新链胜出，也没有什么值得争夺的奖品。如果 $ETH 只是个段子，永远赚不到真金白银，那么就算你赢了，也不可能值 3000 亿美元。比赛本身毫无意义，因为这些估值全是虚高，等你领奖之前就会崩盘。看多公链估值已经变得过时。不是说没人乐观——显然总有乐观者。每个卖家背后都有买家，Crypto Twitter 上的“酷孩子”再怎么吐槽 L1，还是有人愿意 140 美元买 SOL，3000 美元买 ETH。但现在的共识是，所有最聪明的人都已经不再买智能合约公链。聪明人都知道游戏结束了，迟早如此。现在买的都是“韭菜”——Uber 司机、Tom Lee 还有那些动不动喊“万亿美元”的 KOL。也许还有美国财政部。但绝不是“聪明钱”。
这完全是谬论。我不信，你也不该信。所以我必须写一篇“聪明人的宣言”，阐释通用公链的价值。这篇文章不是为 Monad 或 MegaETH 辩护，而是为 ETH 和 SOL 站台。因为如果你相信 ETH 和 SOL 有价值，其他的一切都顺理成章。为 ETH 和 SOL 估值辩护本不是我作为 VC 的职责，但管它呢，如果没人愿意做，那我就来写。
感受指数级
我的合伙人 Bo 作为 VC 亲历了中国互联网的爆发。我已经听过无数遍“加密就像互联网”这种说法，现在都快听麻木了。但每次听他讲故事，总会提醒我：在这种事情上看错，代价有多大。他经常讲的一个故事是，早期电商的 VC（当时圈子很小）在 2000 年代初聚在一起喝咖啡，讨论：电商市场到底有多大？是不是主要卖电子产品（也许只有极客会用电脑）？女性会不会用（可能她们太注重触感）？食品行不行（生鲜可能根本搞不定）？这些问题对早期 VC 来说至关重要，决定投什么、怎么定价。结果，毫无例外，所有人的判断都错得离谱。电商最终什么都卖，目标客户是全世界所有人。但当时没人真信。即使有人信，也不敢大声说出来。你只能等时间让指数级增长显现出来。即使在信徒中，极少有人认为电商会变得如此庞大。而那极少数人，几乎都因为死拿股票成了亿万富翁。其他 VC——正如 Bo 说的，他自己也是——都卖得太早了。
在加密圈，相信“指数级”已经变成老土。我依然信加密的指数级增长。因为我亲身经历过。刚入行时，没人用这些东西。体量极小，体验极差。链上 TVL 只有几百万美元。我们投资了第一代 DeFi：MakerDAO、Compound、1inch，那时它们还只是“科学实验”。我记得当年在 EtherDelta 上玩，去中心化交易所日成交额只有几百万美元，都被视为巨大成功。体验极糟。现在链上日交易量动辄数百亿美元。我记得 Tether 发行量突破 10 亿美元时，纽约时报还把它写成快要崩盘的庞氏骗局。现在稳定币规模已超 3000 亿美元，还受到美联储监管。我相信指数级，因为我见证过无数次。但你可能会说——稳定币增长是指数级，DeFi 量是指数级，但这些价值没被 ETH 或 SOL 捕获。公链没吃到红利。对此我的回答是：你还是不信指数级。因为指数级的结论永远一样：这无关紧要。未来体量会远超现在，到那时规模效应会补偿一切。请看这张图。
这是亚马逊 1995 年到 2019 年的利润表，跨度 24 年。红色是收入，灰色是利润。你看到最后那一小段灰线向上了吗？那是亚马逊成立 22 年后，净利润首次真正脱离 0。22 岁的亚马逊才刚刚开始赚钱。在那之前，每年都有专栏作家、空头说亚马逊是永远赚不到钱的庞氏骗局。以太坊刚满 10 岁。这是亚马逊上市头 10 年的股价表现：
10 年横盘震荡。一路上，亚马逊都被质疑者包围。电商是不是 VC 补贴的慈善？他们只卖便宜劣质小商品给捡便宜的用户，谁在乎？怎么可能像沃尔玛、GE 那样真正赚钱？如果你还在争论亚马逊的市盈率，你就搞错了方向。那是线性增长的思维。而电商不是线性趋势，所以 22 年来所有争论市盈率的人都错得离谱。不管你什么价买，什么时候买，都不够看多。因为指数级增长就是这样。对于真正的指数级技术，无论你觉得多大，它只会更大。这是硅谷一直比华尔街更懂的道理。硅谷习惯指数级，华尔街习惯线性。而过去几年，加密的重心也从硅谷转向了华尔街。你能感受到。
当然，加密行业的增长不像电商那样平滑。它更剧烈，起伏更大。这是因为加密行业本质涉及货币，受宏观环境影响极大，监管波动也比电商更剧烈。加密触及国家命脉——货币——所以对政府来说比电商更具威胁。但指数级趋势同样不可避免。这个逻辑很粗糙，但如果加密行业是指数级增长，那这个结论就是对的。
拉长视角。
金融资产天然渴望自由、开放、互联。加密让金融资产变成文件格式，让转账美元或股票和发 PDF 一样简单。加密让一切互联互通。让一切变成 7x24 小时、全球化、互联、开放。
最终会胜出的永远是开放。如果互联网给我留下最深刻的教训，那就是这个。既得利益者会抵抗，政府会大张旗鼓地反对，但最终他们会败给新技术的普及、创造力和效率。这也是互联网对所有其他行业做过的事。区块链会用同样的方式吞噬整个金融和货币体系。
是的——只要时间足够——一切都会如此。老话说：人们高估两年能发生的事，低估十年能发生的事。如果你相信指数级，如果你把视野拉得足够长，现在一切都还很便宜。每天持有者都能坚持得比卖家和唱衰者更久，这本身就值得敬畏。大资金的持有周期远比 Crypto Twitter 上的短线交易者让你以为的要长。大资金在历史中已经被训练，不要轻视重大技术变革。你还记得最初让你买 $ETH 或 $SOL 的那个“大故事”吗？大资金至今仍然相信，并未动摇。
所以，我到底在论证什么？
我在论证，把市盈率应用到智能合约公链（现在所谓的“revenue meta”），就是放弃了指数级增长。你把行业判到线性增长的轨道。你认为链上 3000 万 DAU、M2 占比不到 1% 就是极限。加密只是世界的一个分支，一个配角。它没有胜出。它不是必然。
最重要的是，我在呼吁大家成为“信仰者”。不仅仅是信仰者，更要成为长期信仰者。
我在论证，这个指数级增长会超过你人生中参与过的任何一轮浪潮。这就是你的电商机会。等你老了回首，会对孩子说——当年我见证了那一切。并不是所有人都相信这可能发生，整个社会会变革，所有金融和货币会被我们共同拥有的去中心化程序所重塑。
但它真的发生了。它改变了世界。
而你，正是其中一员。
披露：以上仅为我个人观点。Dragonfly 投资了 $MON、$MEGA、$ETH、$SOL、$HYPE、$SKY 等众多代币。Dragonfly 相信指数级增长。这不是投资建议，而是另一种建议。
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