来源：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari
或许，这里已处于风险区间底部
数字资产市场在过去 8 周中有 7 周下跌，感恩节当周虽有短暂反弹，但在周日晚间日本市场开盘后再次下挫（日经指数下跌，日元债券收益率上升）。加密货币首次下跌始于 Binance 等交易所在 10 月 10 日出现故障，距离 FOMC 会议还有三周，而 11 月的主要疲软（事后分析）则归因于美联储主席鲍威尔的鹰派言论。12 月降息预期在 11 月持续下滑，从接近 100% 的概率跌至最低 30%，导致股市和加密市场整月下行。
但 11 月最后一周出现了明显变化。核心 PPI 通胀降至 2.6%，低于预期的 2.7%，政府关门后有限的劳动力市场数据也显示经济正在降温，甚至濒临萎缩。12 月降息预期迅速回升至近 90%，股市强劲反弹，11 月收于正值。此外，特朗普总统暗示已知晓下一任美联储主席人选，预测市场几乎全面预测 Kevin Hassett，他以推动与特朗普政府一致的快速降息著称，并且整体为宏观多头头寸。
来源：CME Fed Watch
那么，为什么数字资产每遇坏消息就大跌，却在利好消息下难以反弹？
暂无明确答案。
过去也曾出现过类似阶段，一切基本面都偏多，唯独价格不涨（如 2021 年 5-6 月和 2025 年 4 月），但这次情况有所不同。目前，大多数数字资产投资兴趣极低，却没有明确原因。这与往年情况明显不同。以往，无论是下跌前还是滞后于市场，至少可以通过与基金、交易所、券商和行业领袖的交流，分析背后原因。但本轮抛售几乎没有明确逻辑。
最近，Bill Ackman 表示，他在 Freddie Mac 和 Fannie Mae 的投资因 与加密价格相关性 而受损。虽然这些资产投资逻辑完全不同，但考虑到传统金融、零售和加密投资者的高度融合，这种现象在逻辑上是可以解释的。原本相对独立的行业如今与其他领域高度重叠。长期来看，这有利于行业发展（金融行业不应完全割裂），但短期却会带来较大压力，因为加密投资往往成为多元化投资组合中最先被抛售的部分。此外，这也解释了为何加密行业参与者难以理解抛售源头——很可能并非来自行业内部。加密市场极为透明，而传统金融仍是“黑匣子”。当前，这个黑匣子主导了资金流向及市场动态。
弱势行情的几个可能解释
除了显而易见的原因（教育不足和大量劣质资产），加密市场持续下行还可能有更深层次的逻辑。
一直以来，普遍认为，资产必须兼具金融、实用和社交价值，才具备真正价值。而多数数字资产最大的问题在于，其价值主要源自社交属性，而社交价值最难量化。事实上，今年早些时候在Layer 1 区块链代币（如 ETH、SOL）的分部估值模型分析中，也是先计算较小的金融和实用价值，最后反推社交价值部分。
因此，市场情绪低迷时，主要依靠社交价值的代币理应大幅下跌（实际如此——如 Bitcoin、L1、NFT 和 memecoin）。反之，金融和实用价值占比更高的资产应当表现更佳，虽然有些确实如此（如 BNB），但多数却没有（如 DeFi 代币、PUMP），这存在一定异常。
按理说，应该有资金入场维稳，但目前并不明显。实际上，更多投资者在弱势中加仓，预期后市还会更弱，即便仅凭动能和技术分析。Dragonfly（知名加密 VC）通过 一篇深度文章 为 Layer-1 代币估值提供支持，其观点也受到 SOTP 分析的启发。Dragonfly 基本认同该分析报告最后两段观点：当前基于收入和实用价值的估值并不重要，因为未来全球资产都将迁移至区块链轨道。虽然这不代表任何单一 L1 代币便宜，但整体而言，所有区块链的总价值都很便宜，押注任一 L1 代币本质上是对其成功概率的投资。行业远景比当前用例更重要。如果价格继续下跌，预计会有更多类似分析出现。
此外，每次加密市场抛售都会伴随 Microstrategy（MSTR）和 Tether 的负面报道。即便已多次澄清 MSTR 相关质疑（其不会被迫卖出），相关消息仍然不断。而 Tether 的负面消息近期尤为突出。几周内，市场从“Tether 以 5000 亿估值融资 200 亿”变成了“Tether 资不抵债”。
S&P 最近将 Tether 评级下调至垃圾级，Tether最新审计报告（日期为 9 月 30 日）显示，美元稳定币有 70% 由现金及等价物支持，30% 由黄金、比特币、公司贷款及股权缓冲支持。
来源：Tether
这一情况引发了一些投资者的担忧，尽管这与一家无资产配置监管的私营企业的运作方式基本一致。当然，几乎完全由现金做抵押肯定比整个碎片化银行体系要安全得多。在 GENIUS ACT 生效前，不做 USDT 与银行的对比。
需要指出的是，大规模赎回超过 70% USDT 的情形极不可能发生，这也是唯一可能导致流动性危机的情况。因此，关于流动性的质疑并不成立。偿付能力问题则不同。如果其 BTC、黄金和贷款等 30% 的资产亏损，则需要动用母公司其他资产，这些资产并未明确为 USDT 做抵押。鉴于母公司盈利能力极强，这同样不构成重大风险，投资者普遍并不认为这是问题。但 Tether CEO Paolo Ardoino 仍对此进行了说明。USDT 始终未出现脱锚，说明该问题并不实质存在，但相关情况可能导致市场情绪波动。唯一值得关注的是，既然市场更偏好现金及等价物，而 Tether 仅靠政府利息（1800 亿资产每年 3-4% 利息，年利润超过 50 亿）就能获得高额收益，为何还持有其他投资。
综上，可以尝试从上述角度对市场下跌进行解释，但持续的弱势仍难以用现有逻辑完全说明。
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