加密行业的确有许多值得警惕的风险，但 Michael Saylor 和 Strategy 出售比特币并不在此列。
近期，我收到大量关于比特币储备公司 Strategy（股票代码 MSTR，前身 MicroStrategy）的咨询。大家主要关心两个问题：
- MSTR 会被 MSCI 指数剔除，导致被动抛售吗？
- 公司会被迫出售比特币吗？
我们逐项分析。
MSCI 与 Strategy
10 月 10 日，MSCI 宣布考虑将 Strategy 等数字资产储备公司（DATs）从其可投资指数中移除。这一决定影响巨大，因相关指数基准资金规模高达 17 万亿美元。摩根大通预计，若 Strategy 被剔除，指数基金可能需抛售高达 28 亿美元的 MSTR 股票。
那么，MSCI 为何要这样做？其观点认为，像 MSTR 这样的 DATs 更接近控股公司，而非运营公司。MSCI 的可投资指数本就不包含 REITs 等控股公司。由于许多 DATs 仅持有加密资产，MSCI 认为它们不应被纳入指数。经过与客户沟通，MSCI 将于 1 月 15 日公布最终决定。
MSCI 会怎样决策，我无法预判。作为资深指数专家——我曾编辑《The Journal of Indexes》十年——两种结果都有可能。Michael Saylor 等人积极反击，认为 MSTR 本质上是一家运营公司，拥有成熟的软件业务，并围绕比特币进行复杂的金融操作。这种看法我也认同，但结果并不确定，部分机构可能持相反意见。鉴于 DATs 本身争议较大，且 MSCI 目前倾向于移除 DATs，我估算 Strategy 被剔除的概率至少有 75%。
但即便被剔除，我认为对股价影响有限。28 亿美元抛售看似庞大，但根据我多年观察指数成分调整的经验，实际影响往往低于预期，且市场通常已提前消化。例如，去年 12 月 MSTR 被纳入纳斯达克 100 指数时，跟踪基金 买入 21 亿美元 股票，股价几乎未见波动。
我认为，MSTR 自 10 月 10 日以来的下跌，部分原因是市场已提前计入剔除预期。但目前来看，股价不会因结果出现剧烈波动。
长期来看，MSTR 的价值取决于自身战略执行，而非指数基金是否持有其股票。
MSTR 与比特币
另一个疑问是 MSTR 是否会出售比特币。具体担忧包括：
- MSTR 被 MSCI 指数剔除；
- 股价大跌，远低于净资产价值（NAV）；因此
- MSTR 被迫出售比特币。
这个逻辑看似合理，实则错误。MSTR 股价低于净资产价值，并不会迫使公司出售比特币。相关数据和计算均可查证。
MSTR 债务方面有两项主要责任：每年需支付约 80000 万美元利息，并在债券到期时完成转换或展期。
利息支付并非短期难题。公司持有 14 亿美元现金，足以覆盖未来一年半的利息支出。
债务转换同样不是近期问题。首笔债券到期时间为 2027 年 2 月，届时仅需偿还 10 亿美元。作为对比，公司持有比特币市值高达 600 亿美元。
如果股价持续走低，内部人士会敦促 MSTR 出售比特币吗？几乎不可能。Michael Saylor 本人掌握 42% 投票权，是比特币长期价值最坚定的拥护者之一。2022 年股价折价时，他也未出售任何比特币。
理解看空者热衷于 MSTR“死亡循环”理论的原因。如果 MSTR 一次性抛售 600 亿美元比特币，确实会对市场造成巨大冲击——相当于两年 ETF 资金流入。但债务 2027 年前无需偿还，公司现金充足，利息支出无忧，这种情况几乎不可能发生。放眼全局，截至目前，比特币价格约为 92000 美元，较历史高点低 27%，但高于 Strategy 平均购入价（74436 美元）24%。所谓“死亡循环”并不存在。
结论
如果你关注加密市场风险，确实还有不少值得担忧的地方。例如，我对国会推动市场结构立法进展缓慢略感担心，虽然政府恢复运作后预计会加快。我也担心部分规模小、管理不善的 DATs 可能会倒闭。此外，2026 年 DATs 可能不会大量买入比特币，近期需求或将减少。
但就 Strategy 而言：
- 我不担心 MSCI 决策对股价的影响，实际影响远小于外界预期且已被市场消化；
- 目前没有任何合理机制会迫使其出售比特币，这种情况不会发生。
坚定持有比特币需要付出代价：在波动时保持耐心。Saylor 和 Strategy 对此最有体会，因为他们也深知，长期坚持终将获得回报。
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