Vaults 是加密领域中一个看似简单、但实则极易被误解且战略价值极高的基础设施。表面上它们操作简便，实则背后逻辑复杂，已成为行业最关键的底层模块之一。
在 DeFi Summer 期间，“Vault”只是自动化收益农场的一个巧妙界面。Yearn 将繁琐、需频繁操作的行为——如农场切换、治理代币复利——封装为一键式体验。用户只需存入资产，策略自动执行，极具互联网原生抽象色彩，且实际效果突出。
但 2025 年的市场环境已截然不同。
Tokenized Treasuries 已从数千万美元级的实验，发展到接近 90 亿美元的管理规模，BlackRock、Franklin、Société Générale 等全球机构纷纷参与其中。
除稳定币外，RWA 资产规模已达数十亿美元。
稳定币总量已突破 3000 亿美元，发行方的专业化和复杂度也大幅提升。
Risk Curators 和 Onchain Allocators 这一曾经边缘化的行业，如今已在近百家机构管理着超过 200 亿美元资产。
将 Vaults 简单视为“收益机器”的观念早已过时。Vaults 正在演变为基金包装器，成为可编程的货币市场基金、结构化信用工具，甚至对冲基金策略的链上载体。
而其中最大的误区在于：
绝大多数 Vaults 以收益工具为宣传，但其本质是风险产品。
Stream、Elixir 等项目的暴雷已充分说明：一旦行业将结构化信用等同于美元资产，结果就是风险失控、连锁脱锚、借贷协议系统性脆弱。
本文旨在重塑认知模型：Vaults 的真实定义、与现实资产类别的映射，以及为什么“低风险 DeFi”不是一句空谈，而是全球金融普及的下一个突破口。
1. Vaults 本质：带 API 的投资组合
去除界面和营销，Vault 的核心就是：
一个投资组合构建引擎加一个 API。
- 资产（稳定币、ETH、RWA）进入；
- 策略（借贷、杠杆、对冲、农场、波动率交易、信用承保等）运行；
- 可编程接口开放存取款，流动性有时可预测，有时不可预测。
Vaults 的本质就是如此。
如果你拿到传统金融的基金条款表，第一反应是：
- 这是现金、信用、股权还是其他复杂资产？
- 流动性如何——每日、每周还是每季度？
- 极端情况下本金会有什么变化？
加密行业完全跳过了这一步，只谈 APY，不谈风险类别。
在 DeFi 前端，五种完全不同的策略都被包装成同一个友好卡片：
Vaults 是链上资产的入口。
但最关键的问题被忽略了：你到底在承担什么风险？
合约风险、对手方风险、基差风险、杠杆风险、信用风险，还是全部兼有？
信息不透明的代价是：散户可能在不知情的情况下承担未知风险并遭受损失（甚至引发监管关注）；机构用户则因缺乏专业性和透明度而选择退出。
此外，将收益作为唯一竞争指标还会加剧风险管理失控：协议和策展人不断加码风险以争夺市场份额。
随着加密行业迈入机构化时代，这一切必须改变。
2. 你真正获得的收益是什么？现实世界基准
要理解 DeFi Vault 的收益，必须有现实世界的基准：
不同风险类型在现实世界的历史回报是多少？
近百年来，研究者们持续收集核心金融资产类别数据。
Aswath Damodaran 维护着自 1928 年以来美国股票、债券、票据的权威数据系列，Global Investment Returns Yearbook 则追踪自 1900 年以来各主要国家的长期回报。
来源：novelinvestor.com
这些数据表现出高度一致性：
- 股票（S&P 500）：约 9.9%
- 小盘股：约 11.7%
- 高收益公司债：约 7.8%
- 投资级债券：约 4.5%
- 现金/国库券：约 3.3%
- 房地产：约 4.2%
- 黄金：约 5%
同期平均通胀约 3%，实际回报率约低 3 个百分点。这些数据不是未来的精确预测，但为长期经济可实现的收益区间提供了参考。
每种回报对应着持有者所承担的风险和权衡。
2.1 现金 / 国库券：为等待而获报酬
定义
金融体系中最接近“无风险”基准的资产（美国短期国债、货币市场基金）。
历史回报
- 约 3.3% 名义回报（实际回报 0-1%）。
收益来源：仅补偿资金时间价值，几乎没有信用和期限风险。
权衡：通胀悄然侵蚀回报和购买力，扣除费用后长期实际回报几乎为零。
这类资产适合资金停泊，并非复利增值。
2.2 债券：为出借资金获报酬
定义
由政府和企业发行的债务工具。你出借资金，换取利息和本金。
历史回报
- 投资级债券约 4-4.6%；
- 高收益债券约 6-8%。
收益来源：
- 信用风险：借款人违约或资不抵债（高收益债风险更高）；
- 期限风险：对利率变化的敏感度；
- 流动性风险，尤其是非主流或低评级债券。
权衡：利率上升时债券组合可能大幅跑输，通胀飙升时实际回报可能为负，信用事件可能导致永久性资本损失。
“债券”涵盖风险和回报各异的金融工具，评估债务方经济健康至关重要。
2.3 股权：为增长波动性获报酬
定义
企业所有权，直接参与盈利、创新和长期经济增长。
历史回报
- 美国股市（S&P 500）：约 9.9-10% 名义，约 6.5-7% 实际。
收益来源：
- 企业经营风险；
- 盈利周期波动；
- 市场波动和回撤。
权衡：长期来看全球股市优于债券和票据，但 30-50% 的多年度调整并不罕见，尤其考虑通胀。
2.4 房地产：收益 + 杠杆 + 地方风险
定义
能产生收入的物业：住宅、商业、物流等。
历史回报
- 美国房地产长期名义回报约 4-4.5%，实际约 1-2%。
收益来源：
- 租金收入风险与经济周期；
- 地方经济风险；
- 杠杆与波动风险；
- 流动性风险。
权衡：
- 物业无法即时变现，出售或再融资需数周或数月，上市 REITs 在压力下也会暴跌；
- 利率、信用或地方需求下行会同时打击收入和估值；
- 利率上升或贷款收紧时，债务续期成本高昂；
- 组合往往过度集中于特定地区或物业类型。
尽管房地产抗通胀，但复杂且流动性差，不能视为现金等价物。
2.5 私募股权 & 创投：流动性不足 + 复杂性溢价
定义
对私营企业和项目的长期、非流动性投资，如收购、成长股权、早期创投、困境资产和特殊机会。
历史回报
- PE 多数年份净 IRR 达中两位数（但高度周期性）；
- VC 顶级管理人回报可达 20-30%+。
但数据波动极大：扣除费用和幸存者偏差后，中位数表现更接近低个位数实际回报。
收益来源：
- 长期流动性不足；
- 复杂性；
- 管理人能力差异巨大；
- 信息不对称；
- 本金风险较高，创投项目极易发生本金损失。
权衡：资金长期锁定且无二级市场，许多基金扣除费用后表现不及公募市场，风险更高。
3. 没有免费的午餐：收益阶梯
整合所有历史数据后，一个事实明确：
现实世界没有任何资产类别能无风险地提供高收益。
理解 Vault 收益的有效模型是收益阶梯：
- 3-5% → 现金、国库券、短期政府债、极度保守信用资产
- 5-8% → 投资级债券、保守信用组合
- 8-12% → 高收益债、风险信用、轻股权策略、部分杠杆套利
- 12-20%+ → 私募股权、创投、对冲基金策略、机会型信用、复杂结构性产品
百年市场数据证明，这一阶梯在各种极端环境下都极为稳定。
将投资组合上链并不会改变这一规律。每当看到 DeFi Vault，请问两个问题：
- 宣传的风险与收益是否匹配？
- 收益究竟来自哪里？
4. 结论：Vault 收益的正确认知模型
抛开市场宣传和界面，Vault 的本质很清晰：
- Vault 不再是自动复利的农场，而是带 API 的投资组合；
- 其收益是所承载风险的价格；
- 百年市场数据证明，特定风险对应的合理收益区间极为稳定。
类现金工具名义回报低个位数，实际回报几乎为零。
投资级信用因期限和违约风险回报略高。
高收益信用和股权进入高个位数至低两位数区间。
只有私募股权、创投和对冲基金策略历史上能持续实现中两位数及以上回报，但伴随流动性差、不透明和永久性损失风险。
将这些投资组合上链，并不会改变风险与回报的关系。如今的 DeFi 前端，五种完全不同的风险配置都以同一个友好卡片呈现：“存入 USDC，赚取 X%”，却很少或根本没有告知你是在承担现金、投资级信用、垃圾信用、股权还是对冲基金风险。
这对个人用户来说极具风险，可能在不知情的情况下为复杂信用产品或杠杆结构提供了保险。
更严重的是系统性后果：每个类别的产品都会为争夺收益而逐步加码风险，安全配置被视为“表现不佳”而被忽略。那些加大信用、杠杆或基差风险的协议和策展人会被市场奖励，直到出现 Stream 或 Elixir 式事件，大家才意识到真正承担了什么风险。
收益阶梯不仅是教学工具，更是行业亟需的风险语言。如果我们能为每个 Vault 明确回答两个问题：
- 属于阶梯的哪一档？
- 该收益补偿了哪些风险（合约、信用、期限、流动性、方向性）？
就能在风险类别内评估表现，而不是让整个生态变成一场无差别的 APY 竞赛。
系列后续将把这一框架直接应用于加密行业。首先映射主流 Vault 和暴雷事件到阶梯，分析其收益背后的真实含义。然后再探讨行业需要改变的标签、标准、策展实践和系统设计。
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