为何应在 $BASE 之前先卖出 $OP

核心要点

2025 年，Base 贡献了 Superchain 排序器总收入的约 71%，收入集中度持续加剧，但 Coinbase 向 Optimism 的支付仍然被限定在 2.5%。
OP 代币自历史高点下跌 93%（$4.84 → $0.32），而 Base 的 TVL 在 2025 年增长 48%（31 亿 → 50 亿）。市场已反映 Base 增长未惠及 OP 持有者，但退出风险尚未被计入。
OP Stack 为 MIT 许可。Base 留在 Superchain 唯一的约束是治理关系，若 BASE 代币具备独立权限，这种关系将被打破。Coinbase 随时可分叉，并正积极构建相关政治基础。
Optimism 向 Base 发放了 11800 万 OP 代币以确保长期协作，但其投票权仅占总供应量的 9%。这并非真正的协作，而是有退出选项的少数持股。如果 OP 价格在重新谈判后大跌，Coinbase 因取消收入分成而减少的损失将远超代币拨款损失。

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2025 年，Coinbase 通过其 L2 网络 Base 贡献了 Superchain 排序器约 71% 的收入，却仅向 Optimism Collective 支付 2.5%。OP Stack 为 MIT 开源许可。从技术与法律角度看，Coinbase 完全可以以退出为筹码重新谈判条款，或搭建平行基础设施，使 Superchain 成员资格变得象征化。OP 持有者面临单一对手方收入依赖且下行风险不对称，我们认为市场尚未充分计入该风险。

1. 71% 的收入，2.5% 的分成

Optimism 在设计与 Base 的合作协议时，假设不会有单一链主导 Superchain 经济而导致收入分成失衡。费用分成按链收入的 2.5% 或链上利润（费用收入减去 L1 Gas 成本）的 15% 两者取高，本意是适用于多元化协作生态。

但这一假设被现实打破。2025 年，Base 链收入达 7400 万美元，占 OP Chain 排序器费用的 71% 以上，却只向 Optimism Collective 支付 2.5%。Coinbase 由此实现了 28:1 的价值提取比。到 2025 年 10 月，Base 的 TVL 已达到50 亿美元（半年增长 48%），成为唯一突破该门槛的以太坊 L2，集中度持续提升。

补贴机制加剧了不平衡。Base 主导收入生成，而 OP Mainnet 则将全部利润分享给 Collective，在实际贡献上超越自身规模。OP Mainnet 实际上在补贴联盟的政治一致性，而最大成员却支付最小份额。

这些费用最终流向何处？据 Optimism 官方文件，排序器收入进入 Optimism Collective 金库。迄今为止，Collective 已累计3400 万美元Superchain 费用，但这些收入尚未用于或分配到任何具体项目。

官方设想的飞轮（费用资助公共产品，公共产品壮大生态，生态反哺更多费用）尚未启动。当前如 RetroPGF 和生态拨款项目均由 OP 代币发行而非 ETH 金库资助。这直接削弱了 Superchain 成员资格的核心价值主张。Base 每年向金库贡献约 185 万美元，却未获得直接经济回报。

治理参与同样如此。Base 于 2024 年 1 月发布了“宣言：Base 将如何参与 Optimism 治理”，此后却无任何提案、论坛讨论或可见的 Superchain 治理参与。作为贡献 Superchain 超 70% 经济价值的链，Base 在政治进程中却明显缺席，甚至 Optimism 自身治理论坛也很少提及 Base。所谓“共享治理”价值主张在双方看来都只是理论。

因此，Superchain 成员资格的“价值”迄今完全是前瞻性的——未来的互操作性、未来的治理影响、未来的网络效应。对于有股东受托责任的公司而言，“未来价值”难以说服，而当前成本却是实实在在且持续发生的。

最终问题归结于 Coinbase 是否有经济动力维持现状，以及当他们决定不再维持时会发生什么。

2. 分叉选项

每个 Superchain 关系背后的法律现实是：OP Stack 为 MIT 许可的公共产品。全球任何人都可以免费克隆、分叉或部署，无需授权。

那么是什么让 Base、Mode、Worldcoin 和 Zora 等链留在 Superchain？据 Optimism 官方文件，是一系列软约束：共享治理、共享升级与安全、生态资金以及 Superchain 品牌的合法性。链是自愿加入，而非被迫。

我们认为这种区别在评估 OP 风险时至关重要。

设想 Coinbase 在分叉情况下会失去什么：参与 Optimism 治理、Superchain 品牌及协同协议升级。但他们会保留什么：50 亿美元 TVL、全部用户群、Base 上部署的所有应用，以及全部 7400 万美元 + 排序器收入。

软约束只有在 Base 需要 Optimism 无法自行构建或购买的东西时才有效。我们认为证据显示 Base 已在构建独立性。2025 年 12 月，Base 推出了由 Chainlink CCIP 保障、基于 Coinbase 基础设施的 Solana 直连桥，并非 Superchain 互操作性。这不是等待 Superchain 互操作性上线的链的行为。

我们并不是断言 Coinbase 会立即分叉。我们的观点是，MIT 许可本质上是完全成熟的退出选项，而 Coinbase 近期动作表明其正主动减少对 Superchain 价值的依赖。若 BASE 代币拥有独立治理权限，这一转变将彻底完成，软约束将变为纯粹的象征性关系。

对于 OP 持有者而言，问题很直接：如果 Base 留在 Superchain 唯一的理由只是生态协作的表象，当 Coinbase 认为这种表象不再有利时会发生什么？

3. 谈判已经开始

“开始探索”是过去 6-12 个月内每个 L2 在其代币生成事件前使用的标准表述。

2025 年 9 月，Jesse Pollak 在 BaseCamp 宣布 Base“开始探索”原生代币。他特别强调 “目前没有确定计划可供公布”，且 Coinbase“近期没有公布发行日期的打算。” 值得注意的是，直到 2024 年底，Coinbase 仍明确表示没有发行 Base 代币的计划。该声明发布于 Kraken 的 Ink 网络宣布 INK 代币计划几个月后，显示 L2 代币化竞争格局已发生变化。

我们认为表述方式与实质同样重要。Pollak 将代币描述为“扩展治理、确保开发者激励一致性、开拓新设计空间的有力杠杆。”这些都不是中性领域。协议升级、费用参数、生态拨款、排序器选择——这些正是目前由 Superchain 治理的事项。若 BASE 代币拥有这些决策的治理权限，将与 Optimism 形成权力重叠，而 Coinbase 则拥有更大的经济主导权。

要理解 BASE 代币为何从根本上改变关系，需了解 Superchain 治理当前机制。

Optimism Collective 实行双院制：Token House（OP 持有者）投票决定协议升级、拨款和治理提案，Citizens’ House（徽章持有者）则投票决定 RetroPGF 分配。Base 的升级权限由 Base 和 Optimism Foundation 的 2/2 多签共同控制，任何一方都无法单独升级 Base 合约。Security Council 一旦全面实施，将按 Optimism 治理指令执行升级。

该结构赋予 Optimism 对 Base 的共同控制权，而非单方面控制。2/2 多签是一种互相威慑：Optimism 无法强制 Base 升级，Base 也无法单独升级。

如果 Coinbase 选择走 ARB、OP 及其他众多 L2 治理代币的道路，结构性冲突不可避免。若 BASE 持有者可对协议升级投票，谁的决定优先——BASE 治理还是 OP 治理？若 BASE 设立自己的拨款计划，Base 开发者为何要等待 RetroPGF？若 BASE 治理控制排序器选择，2/2 多签还有什么权力？

关键是，Optimism 治理无权阻止 Base 发行具有重叠权限的代币。《链法》规定了用户保护和互操作性标准，但不限制链治理者如何使用自有代币。Coinbase 可随时发行 BASE 并全面掌控 Base 协议决策，Optimism 唯一手段只剩下政治施压——而这种软约束本就失效。

更值得关注的是上市公司约束。这是首次有上市公司主导 TGE。传统 TGE 和空投旨在最大化私募投资人及创始团队的代币价值，但 Coinbase 有 COIN 股东的受托责任。任何代币分发都必须证明能提升 Coinbase 的企业价值。

这改变了博弈逻辑。Coinbase 不能仅靠空投来换取社区好感，他们需要能提升 COIN 价值的结构。其中一种方式是利用 BASE 代币作为杠杆，重新谈判 Superchain 收入分成，从而提升 Base 留存收益，最终增加 Coinbase 利润。

4. 声誉防线

反对我们观点的最有力理由是，Coinbase 作为上市公司，定位为“合规、协作”的加密参与者。为节省每年几百万美元分成而分叉 OP Stack，既显得小气，也会损害其精心塑造的品牌。这一观点值得认真考虑。

Superchain 确实有实际价值。路线图包括原生跨链消息功能，所有以太坊 L2 总锁定价值于 2025 年 12 月峰值达到555 亿美元。Base 受益于与 OP Mainnet、Unichain 和 Worldchain 的可组合性，放弃这种网络效应也有代价。

还有 11800 万 OP 代币拨款。为巩固“长期联盟”，Optimism Foundation 为 Base 提供了六年内最多可获得 11800 万 OP 代币的机会，协议签订时价值约 1.75 亿美元。

我们认为这一防线误解了实际威胁。反方假设会发生公开、激烈的分叉。而更可能的路径是通过 BASE 代币杠杆进行软性重新谈判，让 Coinbase 在 Superchain 内获得更优条件，这种谈判甚至不会在治理论坛之外引发关注。

再看互操作性。Base 已独立构建了 CCIP 桥接 Solana，无需依赖 Optimism 的互操作性方案。他们并未等待 Superchain 互操作性上线，而是在并行搭建自己的跨链基础设施。“共享升级与安全”的软约束在他们自建方案面前变得无足轻重。

再看 OP 拨款。Base 在投票或委托方面最多只能使用 9% 的可投票供应量。这不是协作，而是有限治理权的少数持股。Coinbase 无法凭 9% 控制 Optimism，同样 Optimism 也无法控制 Base。以当前价格（约 $0.32）计算，全部 11800 万拨款价值约 3800 万美元。如果 OP 在重新谈判后因 Base 收入预期下调而下跌 30%，Coinbase 因取消或大幅减少收入分成所节省的金额远超拨款损失。

将分成从 2.5% 降至 0.5%，以每年 7400 万美元排序器收入计算，Coinbase 每年可节省 140 万美元，且为永久收益。一次性减少约 1000 万美元 OP 拨款价值相比之下微不足道。

机构投资者并不关心 Superchain 政治，他们关注的是 Base 的 TVL、交易量和 Coinbase 的盈利能力。一次低调的收入分成重新谈判不会影响 COIN 股价，只会成为 Optimism 论坛中的小幅治理更新，以及 Coinbase L2 业务的略优利润。

5. 单一对手方收入分成与退出选项

我们认为 OP 尚未被视为具有对手方风险的资产，理应如此。

OP 代币从历史高点 $4.84 跌至约 $0.32，流通市值约为 62000 万美元。市场已明显下调 OP 估值，但我们认为尚未充分计入 Superchain 经济模型中的结构性风险。

分化趋势一目了然。Base 的 TVL 从 2025 年 1 月的 31 亿美元升至 10 月峰值 56 亿美元以上。Base 在胜出，OP 持有者却未受益。用户关注几乎完全转向 Base，而 OP Mainnet 尽管有新 Superchain 伙伴，零售使用仍然滞后。

Superchain 看似去中心化联盟，实则经济上是单一对手方依赖，而该对手方有充分动力重新谈判。

收入集中度值得关注。Base 贡献了 Superchain 与 Optimism Collective 共享的排序器收入的 71% 以上。OP Mainnet 的超额贡献并非因其增长，而是其利润分成 100%，而 Base 仅为 2.5%/15%。

再看 OP 持有者的不对称收益结构：

若 Base 留存并继续增长：OP 仅捕获 2.5% 的收益，Base 留存 97.5%。
若 Base 将分成降至约 0.5%：OP 将失去约 80% 的 Base 贡献收入，最大贡献者变得经济上无足轻重。
若 Base 完全退出：OP 一夜之间失去经济引擎。

三种情形下，收益上限而下行敞口无限。你所持有的收入流最大支付方拥有全部议价权，包括 MIT 许可的退出选项和随时可正式独立治理的代币。

市场似乎已计入 Base 增长不会惠及 OP 持有者，但我们认为尚未计入退出风险——即 Coinbase 利用 BASE 代币杠杆重新谈判条款，甚至逐步脱离 Superchain 治理。

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