2026 年初，白银市场表现出极端压力下的典型症状，远非正常波动。现货价格在 1 月底一度飙升至历史最高的每盎司 121 美元，随后遭遇商品史上罕见的单日暴跌，跌幅高达 31–36%。价格虽短暂反弹，但很快重回下行轨道。期货市场同样动荡，2026 年 2 月白银期货一天内下跌 8–9%，连环平仓由 CME 保证金多次上调（目前已达 60%）引发。
主流观点认为波动源于杠杆投机、保证金追缴及美元走强等宏观因素，但底层数据揭示出更严峻的现实：实物白银市场极度紧张，纸面期货与可交割库存严重错配。这种局面直接指向 COMEX 合约——尤其是 2026 年 3 月合约——极有可能无法完成交割。
全球白银供应已连续五年出现短缺，预计 2026 年缺口接近 20000 万盎司。太阳能、电动汽车、5G 基建、AI 硬件和医疗应用推动工业需求持续加速，矿山产量难以跟上。中国将白银定为战略资产并实施出口管制，全球主要供应来源被切断，加速库存消耗。美国将白银纳入关键矿产名单，并宣布 Project Vault 储备战略矿产。这些举措说明白银供应极度紧张。
上海库存在多年低位，情况类似 2016 年。
COMEX 数据尤为突出。注册（可交割）白银库存自 2020 年以来锐减约 75%，目前仅剩约 8200 万盎司。总库藏约 41100 万盎司，但绝大多数为“合格”库存，无法立即交割。2026 年 1 月，仅一周就有超过 3300 万盎司被提取，约占注册库存 26%。2 月交割已达 2700 份合约（1380 万盎司），速度持续加快。
2026 年 3 月合约未平仓量为 85,000–91,000 份合约，理论上对应 42500–45500 万盎司需交割。注册库存仅有 8200–11300 万盎司，纸面与实物比例乐观时约为 5:1，极端时超过 500:1。即便仅 20% 未平仓量要求交割——历史数据已属保守估计——COMEX 也无法履行全部交割义务。
极端行情进一步证明市场脆弱。121 美元的急涨源于空头回补和逼空，流动性极差。随后暴跌并非实物大量抛售，而是 CME 提高保证金导致杠杆资金被迫平仓。价格下跌时成交极少——有时仅 2,000 份合约迅速买卖——反映流动性严重不足。市场多次出现反向升水，EFP（实物兑换）价差扩大至每盎司 1.10 美元，显示纸面市场无法满足急迫的实物需求。
3 月合约向近月滚动加速，参与者争抢现货以规避交割风险。这种行为与健康、供应充足的市场背道而驰，是市场崩溃前的典型信号。
数学本身毫不留情。衍生品市场上的纸面白银依然充裕，但实物白银愈发稀缺。波动不是随机噪音，而是市场试图分配有限实物库存，纸面体系却假装供应充足。3 月交割窗口到来时，若有大量未平仓量要求实物交割，系统将面临难以承受的生死考验。
资深分析师已发出警告：2026 年 3 月或成为“COMEX 的葬礼”。交割失败不仅是白银事件，更将暴露商品期货的长期脆弱，甚至可能引发全球金融市场震荡。
对于关注者而言，信号十分明确：纸面承诺与实物现实的脱节已达临界。系统外持有的实物白银正成为当前环境下唯一可靠的价值储存方式。
这场动荡远未结束——下一轮上涨或许不是源于乐观，而是源于必然。
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