有一种工具追踪信用市场同一细分领域，过去一年跌幅约 45%，目前股价约为 13 美元，投资者信心日益流失。
另一种工具在相同利率环境、宏观背景和借款人压力下，交易价格几乎等同于 100 美元面值，在同一时期实现了低十几%的总回报。即便基础资产下跌 50%，该工具依然保持低波动性。
你的直觉没错，这里确实存在根本性的差异。
第一个工具是 FSK，这家巨型上市 BDC，最贴近实时的私人信贷代表。第二个是 STRC，即 Strategy 的交易所上市永续优先股，昵称“Stretch”。同一个市场，结果却截然不同。这种差距正是行业分裂的明显裂痕——一方建立在信任、不频繁估值和受限流动性之上，另一方则基于实时价格发现、结构性面值锚定和市场可见、可验证的资产保障。
先来看私人信贷十五年来的核心策略。
多数人认为买入“私人信贷敞口”时，实际上拥有的是贷款本身——高级担保票据，带契约、抵押品，利率随联邦基金利率上调而浮动。但他们实际持有的是杠杆化权益层，底层堆积着这些流动性较差的贷款。
无论是 FSK 这类 BDC、封闭式区间基金还是抽取型产品，这一包装层承诺稳定分红，而底层信贷风险则由愿意审视的人实时定价。波动性集中在权益层，并被隐藏，直到无法再隐藏时才暴露给投资者。
FSK 的 2025 年第三季度文件写得非常清楚。134 亿美元投资组合，63.2% 为高级担保。看似保守，但“高级担保”只要借款人违约、PIK 或直接违约到一定数量，仍会亏损。非计息资产已按公允价值升至 2.9%（摊余成本为 5.0%），评级机构也已警示损失上升。
股票价格远低于报告净值 21.99 美元，因为市场不再相信这些估值。这正是价格发现发挥作用，当包装层不得不面对现实。
放大视角，你会明白为何整个私人信贷体系在 2008 年后迅速扩张。还记得银行因新监管被重创吗？更高的资本要求、沃克尔法、流动性覆盖率。借款人仍需杠杆。非银行贷款机构填补空白，并向市场兜售美丽故事。
同样的承保纪律，更高的收益率，最重要的是更平稳的体验，因为我们控制估值和流动性门槛。GFC 后交接完成。
到 2025 年初，据摩根士丹利统计，全球私人信贷市场规模约为 3 万亿美元，2020 年为 2 万亿美元，预计到 2029 年将增长至 5 万亿美元。任何资产类别如此迅速扩张，必然吸引两类人。
零售资本追逐收益，叙事工程师润色故事。
“低波动性”是祭司团体最钟爱的赞歌。但问题来了……
如何从本质上流动性差、期限长的贷款中制造出低波动性？
你用模型和管理者判断，每季度或半年一次估值。告诉投资者“相信流程”。设计结构，让流动性成为特权而非权利。赎回门槛、通知期、侧袋、投标限制。
IMF 多年来对此持续发出警告，因为估值不频繁，信贷质量难以实时评估，非银行金融体系的关联性不透明，而零售参与度在承诺季度甚至更高频流动性的工具中迅速上升，而这些资产若非低价抛售，往往需要数月乃至数年才能变现。
BIS 更直接指出，面向零售的结构提供表面流动性，但底层是流动性极差的私人贷款，形成典型的流动性错配。平静市场下还好，一旦压力来临，这种错配就会让信贷修正演变为赎回螺旋。
我们已经看到预演。Blue Owl，最大面向零售的私人信贷平台之一，悄然将旗舰产品赎回机制转向非正常模式，实际上告诉投资者“我们会随着资产出售逐步返还资本”。激进投资者立即出现，愿以声明净值的 30–40% 折价收购不满 LP 的份额。
市场在告诉你这些估值过于乐观。关于减值和“里面藏着什么”的新闻卷土重来，因为一旦大机构遭遇实质性损失，所有人都会怀疑谁还在虚假估值。
对比 STRC 案例中的数字信贷。
它在纳斯达克交易。价格发现每毫秒进行一次。披露由 SEC 实时备案。该工具结构上设计为接近 100 美元面值交易。Strategy 官方说明非常明确：STRC 是永续优先股，支付每月调整的浮动分红，政策目标就是鼓励面值附近交易，剔除不必要的价格波动。
不是隐藏价格，而是用价格作为调节器。
这种设计意义重大。私人信贷通过压制价格发现来售卖“平稳”，数字信贷之所以平稳，是因为合约本身设有面值锚定，发行人有经济动机让证券在零售和机构投资者期望的优先股价位交易。当价格低于面值时，分红率上调吸引买家；高于面值时，分红率下调。市场和发行人持续透明博弈，让证券表现得像高收益信贷——收益诱人，波动远低于杠杆权益包装。
再叠加实际安全缓冲。Strategy 的 STRC 当前年化分红为 11.25%，每月现金分配。名义发行量为 34.58 亿美元，意味着每年分红支出约 38900 万美元。Strategy 拥有 22.5 亿美元现金，部分明确作为 USD 储备，用于优先股分红和债务服务保障。
这约等于优先股分红覆盖 2.5 年现金，但若加上“核级”保障，防御力远超想象。
Strategy 持有 713,502 枚比特币。按现价约 67,521 美元计算，这一储备价值约 480 亿美元。即便按保守折扣分配，规模也远超 38900 万美元 STRC 年分红。理论上，仅凭纸面数据，光靠比特币储备就能覆盖数十年甚至半世纪分红，而现金缓冲都未动用。这还是在比特币下跌 50% 后的情况。
这并不意味着每月都要卖出比特币支付分红，而是发行人资产负债表上有一项极其优质、可验证、流动性强的资产，市场可实时观察、定价和压力测试。
当保障不再是“相信我们的模型”，而是“这里有全球都能在公开账本验证的硬资产”，信贷风险心理就彻底改变了。
私人信贷的安全性一直更像光学幻象而非工程学。估值只在方便时更新，流动性门槛和投标限制恰好在你需要流动性时消失，信贷质量只有非计息资产激增后才显现，关联性连监管机构都承认无法完全梳理。
IMF 关于“估值不频繁和系统关联不明”的委婉表述，其实就是“你不知道自己真正持有什么，直到你尝试退出那一刻”。
周期正以经典方式成熟。行业规模和费用已大到，连十五年前被监管驱逐的银行都通过合作、联合放贷和资产负债表交易重返赛道。主流机构蜂拥而至抢占利差，你已不再是早期玩家。
那么，为什么 FSK 会惨遭重创，而 STRC 能始终贴近面值？
因为 FSK 是私人信贷敞口加杠杆、加权益波动、加净值折价风险、加实时市场恐慌重定价底层贷款。
STRC 是类似信贷敞口（同样在权益包装中），但去掉这些放大器，增加四项有意优化：
- 用分红政策作为稳定器的面值锚定机制
- 透明、持续、交易所交易的价格发现
- 披露且庞大的发行人缓冲（现金加比特币储备）
- 每月现金分红，宣告即支付，完全无需“相信流程”
私人信贷建立帝国的承诺是你可以收获收益，却无需了解底层运作。数字信贷则恰恰相反。底层操作公开，价格公开，披露详尽且实时，流动性需求时只需在券商平台点击“卖出”，无需提交赎回申请、祈祷流动性门槛不关闭。
私人信贷把稳定性当作只通过他们才能获得的专属产品售卖。但稳定性不是产品，而是优越结构的自然属性：收益具竞争力，透明度无妥协，压力下生存能力不依赖管理者决策。
现在市场正用行动、资本和价格走势投票。
账簿一侧是封闭神殿，风险因隐藏而被错误定价。另一侧是开放、数字化、比特币做底的信贷生态系统，风险实时定价，由人类历史上最坚硬的资产做保障，任何有券商账户的人都能参与。
祭司团体享受了十五年好光景。但神殿大门已敞开，光线涌入，新架构在机械、数学和心理层面都更优越。
数字信贷正以每一个真实价格、每一个可验证保障、每一次无摩擦交易，逐步取代私人信贷市场。
未来十年信贷将属于能同时实现收益、透明和韧性的结构。
市场已经做出选择。剩下的只是叙事滞后。
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