作者：YBB资本研究员Zeke
介绍根据CoinGecko的数据，稳定币的总市值已经突破了2000亿美元的大关。与我们上次提到该领域时相比，整体市值几乎翻了一番，并打破了历史纪录。我曾将稳定币比作加密世界中的关键组成部分，既是稳定的价值存储工具，又是各种链上活动的关键切入点。如今，稳定币已经进入现实世界，展现出了超越传统银行系统的金融效率，在零售支付、B2B交易和国际汇款等领域中占据了重要地位。在亚洲、非洲和拉丁美洲等新兴市场，稳定币的应用价值逐渐显现。它们提供的高度金融包容性使得第三世界国家的居民能够有效抵御由不稳定政府引发的高通货膨胀。此外，稳定币还使得参与全球金融活动成为可能，并能接触到前沿的虚拟服务，如在线教育、娱乐、云计算和AI产品等。
稳定币的下一步将是挑战新兴市场中的传统支付系统。在可预见的未来，稳定币的合法化与加速普及将变得不可避免，而AI的快速发展将进一步推动对稳定币的需求（用于购买计算能力和订阅服务）。与过去两年相比，唯一不变的是Tether和Circle仍然在该领域占据主导地位，而越来越多的创业项目现在开始关注稳定币的上下游。然而，今天我们将重点关注稳定币的发行方——在这个竞争激烈、价值数十亿美元的市场中，谁将抓住下一块蛋糕？
1. 趋势演变过去，当我们讨论稳定币的分类时，通常将其分为三种类型：
法币担保稳定币：这类稳定币由法定货币（如美元或欧元）作为储备支持，通常以1:1的比例发行。例如，每个USDT或USDC都对应发行方银行账户中持有的一美元。法币担保稳定币的主要特点是相对简单直接，理论上，它们提供较高的价格稳定性。
超额担保稳定币：这些稳定币通过超额担保其他波动性大且具有流动性的优质加密资产（如ETH或BTC）来创建。为了降低潜在的价格波动风险，这类稳定币通常要求更高的担保比例，即担保资产的价值必须显著超过铸造稳定币的价值。典型的例子包括Dai、Frax等。
算法稳定币：这类稳定币完全由算法控制其供应和流通，旨在将稳定币的价格与参考货币（通常是美元）挂钩。通常，当价格上涨时，算法会发行更多的稳定币，而当价格下跌时，算法会从市场上回购稳定币。最著名的例子是UST（Luna的稳定币）。
在UST崩溃后的几年里，稳定币的发展主要集中在以太坊LST生态系统中的微创新，利用各种风险平衡机制来创建一些超额担保的稳定币。“算法稳定币”这一术语自那时以来就没有被提及过。然而，随着今年初Ethena的出现，稳定币逐渐迎来了新的发展方向：结合优质资产和低风险财富管理策略，通过提供更高的回报来吸引大量用户。这为在原本相对僵化的稳定币市场中开辟了一片新的空间。下面我提到的三个项目都与这一新方向一致。
2. Ethena
Ethena 是自 Terra Luna 崩溃以来增长最快的法币担保稳定币项目。其本地稳定币 USDe 已超越 Dai，市场规模达到了 55 亿美元，排名第三。该项目的整体方案基于使用以太坊和比特币作为担保进行 Delta 对冲。USDe 的稳定性是通过 Ethena 在 CEXs 上做空以太坊和比特币，空头金额与担保的价值相当来实现的。这是一种风险对冲策略，旨在抵消价格波动对 USDe 价值的影响。如果这两种资产的价格上涨，空头仓位会亏损，但担保资产的价值也会增加，从而抵消亏损；相反，如果价格下跌，空头仓位将盈利，担保资产的价值也将上涨。整个过程依赖于 OTC 结算服务提供商来促成，意味着协议的资产由多个外部实体托管。
该项目的收入来源主要包括三个方面：
以太坊质押奖励：用户质押的 LST（流动性质押代币）产生来自以太坊的质押奖励。对冲交易利润：Ethena Labs 的对冲交易可能会产生资金利率或基差利润。流动稳定币固定奖励：在如 Coinbase 等交易所存入 USDC 或其他稳定币，可以获得存款利息。
本质上，USDe 是一个基于 CEX 的低风险量化对冲策略财富管理产品。通过结合这三种收入来源，Ethena 可以在市场状况良好、流动性高时提供最高可达几十个百分点的年化回报（目前约为 27%），这一回报甚至高于 Anchor Protocol（Terra 的去中心化银行）鼎盛时期提供的 20% APY。虽然它不是固定年收益率，但对于稳定币项目来说，这仍然是一个非凡的回报。那么，Ethena 是否承载着与 Luna 相似的高风险呢？
理论上，Ethena 的最大风险来自于 CEX 和托管方的失败，但此类黑天鹅事件是无法预测的。另一个需要考虑的风险是银行挤兑。大规模的 USDe 赎回需要足够的对手方。鉴于 Ethena 的快速增长，这种情况并非不可能。如果用户快速抛售 USDe，可能会导致其价格与二级市场脱钩。为了恢复价格，协议需要清算并卖出担保资产以回购 USDe，可能会把未实现的损失转化为实际损失，最终加剧恶性循环【1】。然而，这一情景发生的概率远低于单层机制如 UST 崩溃的概率，且其后果也不会那么严重——尽管风险依然存在。
Ethena 在年中的一段时间里也经历了表现低迷。尽管回报大幅下降，且关于其设计逻辑存在质疑，但并未出现任何系统性风险。作为当前稳定币浪潮中的关键创新，Ethena 提供了一种整合链上和 CEX 元素的设计逻辑，将大量的 LST 资产从主网引入交易所。这在牛市中创造了稀缺的空头流动性，并为交易所提供了可观的费用和新的流动性。该项目代表了一种妥协，但也提供了一个非常有趣的设计理念，在保持相对良好的安全性的同时实现了高回报。展望未来，随着订单簿型去中心化交易所的崛起以及更成熟的区块链抽象化出现，是否能够通过这一模型创造出一个完全去中心化的稳定币，仍然值得关注。
3. UsualUsual 是一个由前法国立法者、马克龙总统顾问 Pierre PERSON 创建的 RWA（真实世界资产）稳定币项目。该项目在上线 Binance Launchpool 后引起了广泛关注，TVL（总价值锁仓）迅速从数千万美元增长至约 7 亿美元。项目的原生稳定币 USD0 采用 1:1 储备担保系统。与 USDT 和 USDC 不同，用户不是用法币兑换等值的虚拟货币，而是将法币兑换成等值的美国国债，这是该项目的核心卖点——分享 Tether 所获得的利润。
如图所示，左侧是传统法币担保稳定币的运营逻辑。例如，在 Tether 的案例中，用户在用法币铸造 USDT 时不会获得任何利息。从某种程度上来说，Tether 的法币可以视为“得到了空手套白狼”。公司使用大量法币购买低风险的金融产品（主要是美国国债），仅去年其收益就达到了 62 亿美元，这些收益随后再投资于更高风险的项目，从而产生被动收入。
右侧是 Usual 的运营逻辑，围绕“成为所有者，而不仅仅是用户”这一核心概念展开。该项目的设计将基础设施的所有权重新分配给 TVL 提供者，这意味着用户的法币将被转化为超短期的美国国债（RWA）。这一过程通过 USYC 实现，USYC 由 Hashnote 管理，Hashnote 是领先的链上机构资产管理公司，得到 DRW 合作伙伴的支持。最终，利润将流入协议的财政库，并由协议的代币持有者共同治理和拥有。
该协议的原生代币 USUAL 将分配给锁仓的 USD0 持有者（这些 USD0 将被转换为 USD0++），实现利润共享和早期对齐。值得注意的是，这种代币的锁仓期为四年，这一周期与某些美国中期国债的到期时间相匹配（通常为 2 至 10 年）。
Usual 的优势在于维持资本效率的同时，打破了像 Tether 和 Circle 等中心化实体对稳定币的控制，并且更加公平地重新分配利润。然而，相较于如 Ethena 等项目，较长的锁仓期和相对较低的收益可能使其在短期内难以实现大规模增长。对于散户投资者来说，Usual 代币的价值可能是其更吸引人的地方。另一方面，从长远来看，USD0 具有明显的优势。首先，它使得没有美国银行账户的国家公民更容易投资美国国债。其次，它提供了更强的基础资产支持，使得该项目可以比 Ethena 规模更大。第三，去中心化的治理模型也意味着该稳定币不容易被冻结，成为非交易用户的更好选择。
4. f(x)Protocol V2
f(x)Protocol 是 Aladdindao 的核心产品，我们之前在去年文章中曾详细讨论过。与前面提到的两个明星项目相比，f(x)Protocol 相对较少为人所知。其复杂的设计带来了几个缺点，如易受攻击、资本效率低、交易成本高以及用户访问复杂。然而，我仍然认为它是 2023 熊市中最值得关注的稳定币项目之一。在这里，我将简要概述该项目（更多详细信息，您可以参考 f(x)Protocol V1 的白皮书）。
在 V1 版本中，f(x)Protocol 引入了“浮动稳定币”的概念，这涉及将基础资产 stETH 拆分为 fETH 和 xETH。fETH 是一种“浮动稳定币”，意味着它的价值并不固定，而是随以太坊（ETH）价格波动轻微浮动。而 xETH 则是一个杠杆化的 ETH 多头头寸，承担大部分 ETH 价格波动的风险。这意味着 xETH 持有者将承担更多的市场风险和收益，但它们也有助于稳定 fETH 的价值，从而使其整体更加稳定。
今年早些时候，基于这一概念，设计了一个再平衡池。在这个框架下，只有一种高度流动且与美元挂钩的稳定币：fxUSD。所有其他在杠杆对中的稳定衍生代币不再具有独立流动性，必须存在于再平衡池中或作为 fxUSD 的支持资产。
LSD 资产组合： fxUSD 由多个流动质押衍生品（LSDs）如 stETH 和 sfrxETH 支持。每个 LSD 都有自己的稳定/杠杆对机制。
铸造与赎回： 当用户想要铸造 fxUSD 时，他们可以提供 LSD 或从对应的再平衡池中提取稳定币。在此过程中，LSD 被用于铸造该 LSD 的稳定衍生品，并将其存储在 fxUSD 储备中。同样，用户也可以将 fxUSD 赎回为 LSD。
简而言之，这个项目可以看作是 Ethena 和早期对冲稳定币的超复杂版本。与 Ethena 相比，它的平衡和对冲过程在链上更加复杂。首先，波动性被拆分，然后引入各种平衡机制和杠杆保证金要求。这种设计使得其用户可达性负面影响超过了它所带来的积极吸引力。
在 V2 版本中，设计重点转向了消除杠杆带来的复杂性，并为 fxUSD 提供更好的支持。在这一版本中，引入了 xPOSITION。该组件本质上是一个高杠杆交易工具——一个非同质化的杠杆化多头头寸产品，具有高贝塔值（即对市场价格变化高度敏感）。这一功能使用户能够参与链上高杠杆交易，而无需担心个别清算或支付资金费用，这带来了明显的好处。
固定杠杆比率： xPOSITION 提供固定杠杆比率，意味着用户的初始保证金不会因为市场波动而增加额外要求，且由于杠杆变化而导致的意外清算也不会发生。
无清算风险： 传统的杠杆交易平台可能会因市场波动突然清算用户的头寸。然而，f(x)Protocol V2 的设计避免了这一风险。
无资金费用： 通常，杠杆交易涉及额外成本，如借贷资产时需要支付的利息。然而，xPOSITION 消除了用户需要支付这些费用的需求，从而降低了整体交易成本。
在新的稳定池中，用户可以一键存入 USDC 或 fxUSD，为协议的稳定性提供流动性支持。与 V1 版本的稳定池不同，V2 稳定池作为 USDC 和 fxUSD 之间的锚点。参与者可以在 fxUSD — USDC 自动做市商（AMM）池中进行价格套利，帮助 fxUSD 保持稳定。协议的收入来源包括开仓、平仓、清算、再平衡、资金费用和抵押收益。
该项目是少数几个非过度担保且完全去中心化的稳定币项目之一。对于稳定币来说，它仍然显得有些过于复杂，且与稳定币的简约设计原则不完全一致。用户必须具备一定知识，才能放心地参与其中。在极端市场条件下，当出现挤兑时，各种保护框架的设计也可能对用户利益造成潜在损害。然而，该项目的最终目标与加密爱好者对稳定币的愿景是一致的：一个由顶级加密资产支持的真正去中心化的稳定币。
结论稳定币将始终是一个竞争激烈的战场，它代表了加密领域中的一个极具挑战性的领域。在去年我们发表的文章《濒临死亡，但稳定性创新从未停止》中，我们简要介绍了稳定币的历史与发展，并表达了对更多有趣的去中心化、非过度担保稳定币的期望。一年半后，除了 f(x)Protocol，我们并未看到更多创业公司追求这一方向，但幸运的是，Ethena 和 Usual 提供了一些折中方案。至少，现在我们有了更多理想且适合 Web3 的稳定币选择。
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参考：
Mario 对 Web3 的见解：深入分析 Ethena 的成功与死亡螺旋风险@protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD：具体细节什么是Usual？
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