csUSDL：通过生息稳定币加速金库管理

稳定币已从小众资产演变为加密链上经济的关键组成部分。我们也看到机构和企业正迅速接纳稳定币：Stripe以11亿美元收购了稳定币初创公司Bridge（这是加密历史上最大的一笔收购），而像JP Morgan这样的公司也已宣布计划将稳定币整合进企业财务管理中。

目前，稳定币更多是作为被动的价值存储工具，而非具有生产性的金融资产。这正是收益型稳定币登场的契机。收益型稳定币协议通过将闲置资金部署到各类收益来源，为用户解锁额外收益。

本文聚焦于csUSDL，这是一种旨在优化链上企业和DAO财库管理的收益型稳定币。我们将探讨csUSDL的运作机制、其在现有设计上的改进之处，以及它能为潜在用户带来的价值。最后，我们还将把csUSDL放在稳定币行业的更大背景下，解释它为何对加密金融的终局至关重要。

稳定币简介

稳定币是与某一基础资产按1:1挂钩的加密货币。目前，最受欢迎的稳定币是与法定货币如美元或欧元挂钩的，但像黄金或石油这样的商品也可以作为稳定币的支撑资产。

稳定币是加密货币版的“欠条”（I Owe You）：发行方持有现金、现金等价物或其他流动资产作为储备，以维持稳定币的挂钩。稳定币可以是完全有抵押的、部分有抵押的或超额抵押的。然而，主要考虑因素是抵押资产的质量和对发行方的信任。

Tether（USDT）是第一个在2014年推出的稳定币，随后出现了多个稳定币（如USDC、DAI、PYUSD等）。在此期间，稳定币成为了去中心化金融（DeFi）和传统金融（TradFi）行业中稳定的交换媒介和可靠的价值储存工具。

目前，稳定币市场的市值为2270亿美元，但到2030年可能达到16万亿美元。一些支撑这一预测的趋势包括：

1. 现实世界资产（RWA）的代币化：稳定币在通过代币化将股票、债券、房地产和其他资产上链的过程中至关重要。RWA行业的市值为数百万亿美元，解锁这一行业的一小部分将推动稳定币进入万亿美元级别。

2. 跨境支付和汇款：稳定币消除了全球交易中的摩擦，吸引了希望进行快速、廉价跨境支付和结算的银行机构和公司。

3. DeFi和借贷市场：DeFi借贷和借款协议需要具有流动性和稳定价值的抵押资产—这是稳定币所具备的特点。DeFi用户依赖稳定币在不同协议之间转移流动性，并在执行复杂的金融策略时最小化价格滑点。

4. 代币化货币市场：由传统金融工具（如国债）支撑的稳定币是传统固定收益产品的有用替代品。它们提供了更高的效率、透明度和便利性—这一切都因为它们存在于链上。

5. 机构采用：金融机构、虚拟银行和支付处理商正寻求采用稳定币，并将其提供给比加密原生用户更广泛的群体。例如，支付巨头Mastercard已表示有意提供稳定币支付服务。

资产代币化——由稳定币主导——有望在2030年成为万亿美元级市场（来源）

稳定币在财库管理中的作用以及对收益的日益需求

随着加密行业的成熟，协议和企业越来越多地将其金融资产上链，并利用加密基础设施进行财务管理。Lido（4亿美元）、Uniswap（30亿美元）、MakerDAO（50亿美元）和Optimism（8亿美元）是一些具有链上财库的加密原生组织的例子。

根据资产总值排名的十大加密财库（来源）

与传统金融（TradFi）一样，财库管理至关重要，需要优化资本效率、保持流动性、降低风险，并安全高效地管理资产。链上财库相较于传统财库有一些优势，包括：

• 透明度：传统财库是封闭系统，透明度有限——这种安排降低了透明度，并增加了利益相关方的对手方风险。链上财库默认是透明的，任何人都可以实时审计。
• 运营效率：企业可以通过在链上管理供应商付款和员工薪酬，绕过传统银行的延迟和高费用。
• 金融优化：DeFi财库无需依赖低收益的传统金融工具，而可以采用多种策略（DeFi借贷、质押、收益型稳定币、现实世界资产等）来最大化投资回报率。DeFi使财库经理能够在保持流动性的同时，充分利用闲置资产。
• 监管清晰度：许多司法管辖区已经出台了处理代币化资产的透明且明确的指南。因此，我们看到越来越多的企业和协议表达了将更多业务上链的兴趣。一个很好的例子是Coinbase：该公司已将公司和客户的储备上链，并正在考虑提供代币化证券的计划。

稳定币对于那些希望最小化价格波动风险并确保在任何市场条件下保持金融稳定的财库非常有用。基于稳定币的财库是任何希望高效管理链上财务操作的加密原生组织的必然选择。

然而，像USDC和USDT这样的传统稳定币在财库管理中存在问题，因为它们无法产生收益。没有适当的收益生成策略，稳定币无法在长期内有效储存价值——尤其是在通货膨胀和闲置资本的机会成本侵蚀美元挂钩资产价值的情况下。

收益型稳定币通过允许财库对储备资产产生被动收入来解决这个问题。虽然所有收益型稳定币都以某种形式提供收益，但它们在去中心化、DeFi集成、资本效率等多个方面有所不同。以下部分将探讨收益型稳定币的不同设计类型，并重点介绍协议设计者所做的各种权衡。

收益型稳定币的类型

收益型稳定币在产生收益的方式上采取不同的策略，可以分为两大类：基于现实世界资产（RWA）支持的收益型稳定币和DeFi原生收益型稳定币。

基于RWA支持的收益型稳定币

这一类稳定币通过投资传统金融工具（如短期美国国债和有息账户）来生成收益，并将利息收入重新分配给持有者。例子包括：USDY（Ondo）、BUIDL（BlackRock）、USDL（Paxos）和USD0（Usual）。

近年来，基于RWA支持的稳定币需求激增。例如，下图显示，基于RWA支持的稳定币从1.42亿美元增长到2024年的31亿美元。

来源： DefiLlama

DeFi原生稳定币

这一类稳定币通过将资金投入DeFi协议，并通过链上机制如借贷和质押获得回报来生成收益。DeFi原生稳定币可以分为两类：

• 基于借贷的稳定币：这些稳定币通过在借贷协议（如Morpho、Aave和Compound）中提供流动性来赚取收益。借款人支付的利息作为收益分配给持有者。例子包括：Coinshift的csUSDL和Curve的scrvUSD。
• 基于质押的稳定币：这些稳定币通过从权益证明（PoS）共识中积累质押奖励来生成收益。发行方通常持有质押的ETH和其他PoS资产，并将PoS奖励作为收益重新分配给持有者。例子包括：sUSDe和raiUSD。

基于RWA支持的稳定币提供稳定、可预测的收益，并且在某些情况下符合监管要求。但它们通常是许可型的，可能缺乏与DeFi借贷协议的深度集成。其他基于RWA支持的稳定币（如USD0）也可能实现由治理驱动的赎回机制，这可能导致脱钩。

基于借贷的收益型稳定币是无许可的，能够与DeFi协议完全组合。它们通过评估利息来源并动态地将资本路由到最高回报的地方，可能提供更高的收益。然而，收益依赖于市场状况，利率波动可能会对回报产生负面影响，并且它们可能无法始终符合监管要求。

基于质押的稳定币通过质押奖励获得收益，并为那些不想暴露于借贷市场或RWA的人提供不错的回报。然而，回报与质押需求挂钩，可能会波动。另一个问题是此类别稳定币的风险收益生成过程：例如，USDe结合了delta中性对冲和场外托管来提供更多的收益，这比基于借贷或RWA的稳定币收益策略更具风险。

找到合适的收益型稳定币通常需要在一个或多个理想特性（可访问性、稳定性、可组合性或资本效率）之间做权衡。csUSDL稳定币通过独特的设计，结合了DeFi级别的可组合性、吸引人的收益和最小的波动性，缓解了这些权衡。

接下来的部分将深入探讨csUSDL，并解释它是如何平衡这些权衡，以创建一个高效、可持续且灵活的稳定币收益生成模型。

csUSDL：一个优化财库的收益型稳定币

Coinshift USDL（csUSDL）是一种收益型稳定币，通过将资本投入DeFi借贷市场并从RWA（现实世界资产）中积累收益，为持有者提供回报。csUSDL为无收益稳定币提供了一个替代方案，并为财库提供了一个机会，使稳定币资产能够产生收入，而这些资产否则将保持未生产性。

csUSDL的发行方（Coinshift）之前构建了一个受欢迎的财库管理解决方案，并利用与350多家加密原生组织合作的经验，管理链上资本，创造出理想的财库资产：一个收益型、稳定的价值存储。正如我们稍后将看到的，csUSDL旨在缓解现有收益型稳定币所面临的多个权衡，使财库管理者的工作变得更加轻松。

csUSDL是如何运作的？

csUSDL的基础是USDL，这是一种由RWA（现实世界资产）支持的稳定币，通过短期美国国债证券获得收益。USDL通过重新基准机制重新分配收益：用户不会看到稳定币的价格超过1美元，而是根据利率获得额外的代币。此机制允许用户在持有稳定币时赚取被动收入，而无需手动领取或再投资奖励。

csUSDL与Morpho集成，Morpho是一个DeFi借贷优化器，能够以编程方式将资本路由到高利率的借贷市场。csUSDL的Morpho集成自动化收益优化，确保持有者能够接触到最佳的收益来源，而无需担心手动重新平衡。这样可以提高资本效率，并解决基于RWA支持的稳定币的一个重要问题（有限的DeFi市场接入）。

用户通过将USDL包装成wUSDL并将其存入Coinshift USDL金库在Morpho上铸造csUSDL。

为什么使用wUSDL而不是USDL？并非所有DeFi协议都支持像USDL这样的重新基准代币，但包装的USDL（wUSDL）与DeFi生态系统中的主要去中心化应用（dapp）兼容。用户也可以通过提供抵押资产（如cbBTC和wstETH这类蓝筹代币），借入wUSDL并铸造csUSDL，以此赚取额外的收益。

csUSDL被设计为一个ERC-4626代币，代表对RWA和DeFi生成收益的按比例索取权。这为csUSDL持有者解锁了两个收入来源：

• 合规的RWA收益：USDL由美国国债证券支持，保证了一个稳定、合规的收益来源。
• DeFi收益：Morpho自动将稳定币存款路由到高收益借贷市场，并从借款人支付的借款资产利息中产生收入。

SHIFT在csUSDL中扮演的角色

Coinshift设计了csUSDL，以平衡稳定性、强大的治理和资本效率。SHIFT（Coinshift的本地代币）对于csUSDL治理至关重要，持有者可以通过它对影响风险管理、资本分配以及系统中各方激励的关键参数进行投票。

以下是SHIFT治理控制的一些关键参数：

财务管理

Coinshift目前使用被称为“策展人”的第三方，提供财务管理决策建议—例如如何优先分配csUSDL储备到不同的收益来源（RWA、链上借贷、新的DeFi集成等）。然而，一旦SHIFT上线，代币持有者将能够在必要时否决策展人的决策。

借贷市场参数

SHIFT持有者将能够投票决定为向csUSDL市场提供流动性的人员提供多少SHIFT奖励，流动性提供者可以参与DeFi协议（如Balancer）。治理还将影响协议的费用结构（铸造、赎回和使用csUSDL的费用）和利率模型（借款资产的利息收益）。

风险参数

管理风险对于基于借贷的稳定币协议至关重要。SHIFT持有者可以投票调整csUSDL的风险控制参数—例如清算门槛和贷款与价值比（LTV），并在紧急情况下实施安全程序（例如熔断器）。

csUSDL 与现有的有收益的稳定币相比如何？

csUSDL结合了RWA-backed和DeFi-native收益稳定币的优点，同时解决了它们的缺点。选择csUSDL后，财务管理者不再需要在基于RWA和基于DeFi的收益生成之间做出选择，也不必为了无许可访问、DeFi的可组合性和收益最大化而牺牲监管合规性和稳定性保证。

随着链上金融格局的不断发展，去中心化财务管理需要一个可扩展、透明、无许可且资本高效的收益生成稳定币。以下是csUSDL在生成稳定币收益方面改进现有方法的一些方式：

稳定收益

某些基于DeFi的稳定币依赖复杂的市场机制—例如，sUSDe通过做空ETH永续合约来对冲波动—并且不能始终为持有者提供可预测的回报。csUSDL通过将低风险的收益来源（如美国国债证券）纳入其收益模型，避免了过度暴露于市场波动。

DeFi 可组合性

传统的RWA-backed稳定币可能由于是许可制的，缺乏与DeFi的可组合性。csUSDL广泛集成于DeFi中（如Spectra、Contango、Balancer等），并允许用户将资本分配给各种协议以最大化收益。将csUSDL存入Spectra市场以获取额外收益的策略正是csUSDL因为无许可和与DeFi的可组合性而成为可能的一个例子。

通过将TradFi级别的稳定性与DeFi的可组合性结合，csUSDL为财务管理者、DAO和机构用户提供了一个更加灵活和高效的解决方案，帮助他们在保持资本效率的同时赚取收益。这种平衡还改善了csUSDL对稳定币三难困境的应对方式，使其更容易解决其他模型所面临的关键权衡问题。

高效的赎回机制

一些收益稳定币依赖治理驱动的赎回机制，其中DAO决定如何将稳定币赎回为基础资产。这可能会降低用户的信任，并在最坏的情况下引发稳定币的脱钩—正如我们在Usual（USD0）稳定币中看到的那样。

csUSDL实施了一个透明、结构化且可预测的赎回模型。首先，它由USDL支持，USDL与美国国债证券保持挂钩，并遵循严格的储备要求。csUSDL继承了稳定的赎回框架，因为USDL本身不依赖于治理控制的赎回机制。

此外，csUSDL的DeFi可组合性确保持有者可以通过二级市场（DEX、流动性池和借贷协议）退出其仓位。通过Coinshift Morpho金库赎回USDL通常是首选，但一些用户可能会欣赏有其他方式赎回稳定币资产。

csUSDL与稳定币三难困境

稳定币三难困境概述了在设计稳定币时发行人和协议设计者必须应对的权衡空间：

1. 去中心化：去中心化是指稳定币免受单一方单方面控制的程度。像LUSD这样的高度去中心化稳定币降低了对手方风险，但资本效率较低。像LUSD v1和RAI等最大程度去中心化的稳定币的低采纳度，显示了高度去中心化的稳定币在扩展和维持流动性方面的困难。
2. 资本效率：资本效率衡量的是稳定币如何利用其储备来生成流动性并维持其挂钩。算法稳定币优化最大化资本效率，但无法保证稳定的挂钩。例如，Terra（UST）在2022年崩盘，因协议机制缺陷导致前所未有的脱钩。
3. 价格稳定性：价格稳定性指的是稳定币保持1:1与美元挂钩的能力。像USDC和USDT这样的法币支持的稳定币提供了强大的价格稳定性，但它们有更多的中心化风险，并依赖于易受损的传统银行基础设施。超额抵押模式如DAI保证了价格稳定性和去中心化，但以资本效率为代价。

稳定币必须能够在不牺牲去中心化、稳定性和效率的情况下提供收益，才能超越基本的价值存储资产。csUSDL通过将DeFi的去中心化与资本效率和TradFi的机构级稳定性结合在一个产品中，满足了这些需求。

csUSDL通过利用美国国债提供基础收益，消除了过度抵押的需求，并通过将存款借贷给借款人来提高资本效率。同时，通过以高质量的RWA储备支持csUSDL的价值，确保了稳定、透明的挂钩，并预防了算法稳定币的风险。

csUSDL稳定币在去中心化谱系上比像LUSD v1和RAI等最大化去中心化的稳定币更为靠前，尤其是因为其基础资产（USDL）是受监管的。然而，由于csUSDL本身是无许可的，并且可以在DeFi中自由使用，它仍然实现了一定程度的去中心化。

[图形构想：稳定币三难问题三角形，显示不同稳定币的位置，突出展示csUSDL如何平衡所有三个因素。]

如何通过csUSDL使国库和DeFi用户受益

csUSDL的吸引力来自于将RWA收益与DeFi借贷收益结合在一起。这种组合为DAOs、加密原生企业和个人用户解锁了一系列财务管理策略。它还通过提高资本效率和保护资本价值，解决了链上国库的若干痛点。

让我们通过一些场景来说明csUSDL如何提供实际利益：

1. 简单的储蓄和收益优化

Alice希望通过她的稳定币持有赚取可预测的收益，因此她将USDC兑换为USDL，以便获得美国国债的敞口。她将wUSDL存入Coinshift USDL金库并通过Morpho铸造csUSDL。现在，Alice通过多个渠道赚取收益：

• 国债收益
• 通过Morpho将wUSDL流动性提供给借贷市场，从DeFi借贷中获得回报
• 来自协议发行的额外奖励（MORPHO奖励和SHIFT奖励）

Alice成功地在没有承担过多风险的情况下最大化了收益。更重要的是，她可以随时通过完成赎回过程，快速访问流动性，并在CoW Swap上以2-3%的最小滑点将资产兑换回原始资产（USDC），即使是100万美元的大额兑换也能轻松完成。

2. 使用抵押借款提高资本效率

Bob在他的国库中持有wstETH（包装的stETH），并希望在赚取以太坊质押奖励的同时解锁流动性。他使用wstETH作为抵押品借入wUSDL（包装的USDL），然后将wUSDL存入Coinshift以铸造csUSDL。这为Bob提供了多个收益来源：

• 持有wstETH获得的质押收益
• 来自USDL的RWA支持的收益
• 通过Morpho获得的DeFi借贷收益
• MORPHO奖励和SHIFT代币激励

Bob通过使用csUSDL优化资本效率，在不出售其stETH持有的情况下，解锁了额外的流动性（通过额外奖励）。

3. 重新融资昂贵的稳定币债务

Charlie在SparkFi上有一笔高利息的wstETH/DAI贷款，想要降低借款成本。为实现这个目标，他将wstETH作为抵押物存入Morpho的wstETH/wUSDL借贷市场，并以更有利的利率借入wUSDL。

然后，他进行以下操作：

• 将wUSDL兑换为DAI
• 偿还高利息贷款
• 将剩余资金存入Coinshift，铸造csUSDL并赚取被动收益

这个策略将Charlie的借款成本降低到大约5%，并展示了csUSDL如何优化现有的DeFi债务头寸并提高整体国库效率。

4. 使用杠杆堆叠收益与稳定币循环

David希望通过杠杆化的方法最大化收益机会。他首先借用wstETH作为抵押品，在Morpho的借贷市场中借入wUSDL。他将借来的wUSDL存入Coinshift的USDL金库并铸造csUSDL。

这个策略允许David赚取：

• 来自USDL的基础RWA收益
• 来自Morpho的借贷收益
• 来自协议激励的额外回报

David在支付借款成本后获得了净正收益，这意味着他实际上是通过借款获得了回报。通过妥善管理，这种方法允许精明的投资者重复使用稳定币流动性，生成额外的收益，同时不会成倍增加风险。

5. 提供流动性以获得额外奖励

Eve持有csUSDL，并希望部署她的稳定币资本以生成额外的收益。她将csUSDL存入Balancer V3上的Coinshift USDC-USDL增益池，并获得以下奖励：

• 由池内交换产生的交易费用
• 增强的借贷和收益优化
• Coinshift和Balancer的LP激励

池中的BPT（LP）代币可以进一步在Aura Finance上进行耕作，以最大化该策略的收益。这使得Eve的策略成为一种有吸引力的低风险方法，通过在协议的国库中持有稳定币来增加回报。

6. 通过收益代币化的高级策略

一种更复杂的稳定币收益提升方法是通过使用利率衍生品（IRD）协议，如Pendle，将csUSDL拆分为本金代币（PT）和收益代币（YT）。收益代币（YTs）赋予在设定期间内索取未来收益的权利，而本金代币（PTs）赋予在该期间结束时（即到期）赎回基础代币的权利。这个分离解锁了独特的DeFi策略，超越了之前描述的基本借贷场景。尽管csUSDL的Pendle集成尚在开发中，Spectra已经支持csUSDL收益代币化，供那些希望立即探索这些策略的用户使用。

(i). 通过YT代币进行收益投机

Fred对csUSDL的整体收益潜力持看涨态度——特别是SHIFT发行的影响。他选择购买带杠杆因子的YT-csUSDL代币（例如，20倍杠杆），这意味着每个YT暴露于多个csUSDL代币的收益。如果最终的年化收益率（APY）超过预期利率（约15%），Fred将获得超额收益。如果收益表现不佳，他则面临亏损风险。这种高回报策略适合那些预期SHIFT发行和其他收益驱动因素将超过保守估计的投资者。

(ii). 通过PT代币锁定固定收益

Hannah偏好可预测和可持续的收益，而非波动的利率，因此她购买了PT-csUSDL——一种代表csUSDL本金折扣价值的代币，可在到期时赎回。通过将1,000个csUSDL转换为1,050个PT-csUSDL，Hannah确保了固定的年化收益率（约15%），直到2025年7月23日。到期时，她的PT代币将被赎回为1,050个csUSDL，确保稳定的回报并消除利率波动。

如果SHIFT发行显著提升收益，Hannah可能会错失额外的收益，但她更看重稳定性而非潜在收益。基于csUSDL的PTs在DeFi中有效地模仿了固定利率金融工具。

这些场景不仅是理论上的——Spectra已经使csUSDL持有者能够铸造PTs和YTs，让他们可以在稳定回报、投机收益交易或两者结合之间进行选择。与此同时，Pendle对csUSDL的集成即将推出，预计将带来更大的流动性。无论你倾向于Fred还是Hannah的偏好，收益代币化推动了csUSDL超越普通稳定币的使用，并强调了DeFi的组合能力的广度。

csUSDL与链上金融的未来

机构正在将国库搬上链，以提高透明度、简化操作、增加资本效率，并绕过地理障碍，推动业务扩展。稳定币在这一转变中扮演着关键角色，为在链上开展业务的加密本地化组织提供流动性和稳定的交换媒介。

然而，传统的稳定币缺乏产生收益的能力，限制了提高资本效率的国库管理优化尝试。公司、机构甚至普通用户需要提供稳定、透明回报的稳定币解决方案，同时保持稳定币的核心价值主张（流动性和价格稳定）。

csUSDL是一种新一代收益型稳定币，通过双代币设计，提升了国库管理，确保最大化持有回报的暴露。采用csUSDL的国库可以在不做出不良权衡的情况下，享受风险调整后的收益。

零售用户可以利用csUSDL的功能，以简单、低风险的方式解锁可持续回报。得益于csUSDL深入的DeFi集成，复杂的投资者和高净值个人可以通过高级策略调整风险配置，部署csUSDL以增加稳定币收益。

随着链上金融环境的扩展，我们可以预见到传统金融和DeFi之间的界限将逐渐模糊。我们甚至可能看到像csUSDL这样的产品预示着稳定币演变的下一个阶段——一个稳定币完全融入机构和零售市场，并作为全球强大的金融工具的时代。

链上资本管理的过渡将继续加速。我们可以预期，国库（企业组织、DAO、主权财富基金）将依赖稳定、产生收益的资产来驱动链上金融操作。金融的未来是链上的、可编程的、全球化的——csUSDL准备为此作出贡献。

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