筛选标准早已存在，即链上基本面。
链上基本面让 DeFi 在结构上优于 TradFi。这不仅是“DeFi 会胜出”的诸多原因之一，也是投资该行业前必须深入理解的核心。
过去四年，我专注于 DeFi 指标研究，先是研究员，后加入 DefiLlama。本文汇总了我期间掌握的最实用分析框架，助你高效入门。
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DeFi 指标为何重要
链上指标不仅革新了加密资产评估，更推动了整个金融数据行业变革。
传统投资者评估公司，依赖季度财报。如今甚至有转向半年报的趋势。
DeFi 协议财务数据实时公开，DefiLlama 等平台每日甚至每小时更新。你甚至可以直接查询链上数据，按分钟追踪收入。（虽然如此高频未必有实际意义，但确实可行。）
这是真正的透明化突破。买入上市公司股票，依赖管理层和会计师审核、延迟发布的数据；而评估 DeFi 协议，则直接读取实时、不可篡改的账本交易。
并非所有加密项目都有基本面可追踪。比如 Memecoin、仅有白皮书和 Telegram 的空气项目。基本面对这些项目无效（但持有人数量等其他指标可能有参考价值）。
而能产生手续费、积累存款、向代币持有人分配价值的协议，则留下可追踪的数据痕迹，往往早于叙事发酵。
Polymarket 的流动性持续增长，远早于预测市场成为主流话题。
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HYPE 去年夏季的价格暴涨，实际上是长期高收入积累的结果。
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这些指标已提前预示了后续走势，关键在于你能否精准洞察。
核心指标概览
先来梳理 DeFi 必备的核心指标。
TVL（总锁定价值）
TVL 衡量协议智能合约中存入资产的总价值。借贷平台包括抵押物和供应资产，DEX 是流动性池存款，链则是所有部署协议的总和。
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在传统金融中，TVL 类似资产管理规模（AUM）。对冲基金通过 AUM 展示客户托付资金规模。TVL 也反映用户对协议智能合约的信任度和资金总量。
TVL 作为指标也受到不少合理质疑。
TVL 不代表活跃度。协议可能拥有数十亿美元存款，却鲜有手续费收入。TVL 与代币价格高度相关。比如 ETH 下跌 30%，所有持有 ETH 的协议 TVL 都同步下滑，即使没有实际提现。
DeFi 存款多为波动性资产，TVL 易受价格影响。专业分析者会结合 USD Inflows 与 TVL，区分价格变动与真实存款。该指标统计每日各资产余额变化，乘以价格后汇总。某协议 100% TVL 为 ETH，ETH 跌 20%，TVL 也跌 20%，但 USD Inflows 实际为 0 美元。
TVL 在美元和代币两个维度呈现，并结合活跃度或生产力指标时，依然非常有价值。它适用于衡量协议信任度和 DeFi 体量，但不能代表全部。
手续费、收入与持有人收入
这些术语易混淆，DeFi 的定义与传统会计不同。
手续费代表用户视角，即实际支付的费用。DEX 交易时需支付手续费，可能全部归流动性提供者、协议或双方分成。手续费统计总额，无论归属。与传统金融总收入类似。
收入统计协议实际获得的部分。用户支付的所有手续费中，协议保留了多少？这部分可能流向金库、团队或代币持有人。收入不含分配给流动性提供者的部分，可理解为协议营业收入。
持有人收入进一步细分，仅追踪通过回购、销毁手续费或直接质押分红等方式最终流向代币持有人的部分。与分红和股份回购类似。
这些区别对估值至关重要。有些协议手续费庞大，但实际收入很少，因几乎全部分配给流动性提供者。
DefiLlama 已为多协议发布完整损益表，链上数据自动更新，收入细分为各项，并以标准会计语言呈现。
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这些报表配有资金流动可视化：从用户到协议再到各类利益相关方。想深入了解项目经济机制，值得探索。
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交易量
交易量反映交易活跃度。DEX 交易量统计所有去中心化交易所的换币总量，合约交易量统计所有永续合约平台的交易。
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该指标是整体加密市场活跃度的风向标。用户频繁交易数字资产时，交易量激增，往往与市场情绪高度相关，无论牛市还是恐慌抛售。
合约交易量相比往年增长显著。2021 年，永续合约交易所几乎无存在感。如今 Hyperliquid、Aster、Lighter 等平台每日驱动数十亿美元交易量。赛道增速让历史对比失去参考价值。单纯对比当前合约交易量与 2021 年，只能说明行业扩张，信息有限。
在某一类别中，市场份额趋势比绝对交易量更关键。某合约 DEX 市场份额从 5% 提升至 15%，即使总交易量下滑，也是真正的进步。DefiLlama 的自定义仪表盘库有大量市场份额图表可查。
未平仓合约
未平仓合约衡量所有未结算或未清算衍生品合约总价值。合约 DEX 指所有未平仓持仓。
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该指标是衍生品平台流动性风向标，反映活跃合约资金规模。
市场波动时，该指标可能迅速下跌。大规模清算事件能在数小时内抹去全部未平仓合约。追踪事件后的恢复情况，可判断平台能否重建流动性，或资金已永久流失。
稳定币市值
对于链来说，稳定币市值统计该网络所有稳定币总价值。
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该指标是资本流入信号。与 TVL 不同，稳定币代表真实美元（或等值美元资产）用户跨链转入。当某链稳定币市值从 30亿 美元增至 80亿 美元，意味着有 50亿 真正资金流入生态。
自 2023 年 10 月起，约 1800亿 美元稳定币流入加密市场。部分资金最终进入 DeFi，推动 TVL、交易量和手续费增长。稳定币流动如同国家经济的资本流入。供应增长，代表新资金进场；供应减少，意味着资金撤离。
应用收入与应用手续费
应用收入与应用手续费是链级指标，统计该链所有应用（不含稳定币、流动性质押协议和 gas 费）产生的收入和手续费总额。
我将其类比为区块链的 GDP，反映生态实际经济活动规模。
收入类指标极难造假，因需用户真实花钱，是 DeFi 生态高信号活动指标。
需注意，不能用应用收入直接估值，因资产并不享有这些收入。应用收入和手续费适合判断链是否增长，但不用于估值。
实际关注要点
理解单一指标只是基础，高效应用需系统框架。
三步分析法：
- 优先关注持续、稳定增长
- 同时追踪存量与流量指标
- 关注解锁与激励机制
1）优先关注持续、稳定增长
一次性收入暴涨的协议无法证明可持续价值创造。许多协议曾创纪录，几周后即归于沉寂。
关键在于长期稳定增长。协议月收入从 50 万美元稳步提升至 200 万美元，说明具备持久性。若只偶尔冲到 500 万美元，随后跌回 30 万美元，则只是昙花一现。
加密行业节奏快，一个月的持续增长相当于传统市场一个季度。协议连续六个月收入增长，可视为公司连续六个季度业绩提升，极具参考价值。
2）同时追踪存量与流量指标
存量指标（TVL、未平仓合约、稳定币市值、金库）反映存入资金规模；流量指标（手续费、收入、交易量）反映实际活动。
两者缺一不可。
活动数据易造假。协议可通过激励或刷量制造虚假交易，临时冲高很常见。流动性难以人为制造，用户愿意长期存入资金，说明协议具有实际价值或收益。
评估协议时，至少选一个存量指标和一个流量指标。合约 DEX 看未平仓合约和交易量，借贷协议看 TVL 和手续费，链则看稳定币市值和应用收入。
两类指标均增长，协议真正扩展；仅活动指标增长，流动性停滞需深挖，或有造假；仅流动性增长，活动停滞则可能是大户行为。
3）关注解锁与激励机制
代币解锁带来抛压。协议每周释放锁仓代币，部分会被出售。需有其他需求消化，否则价格下跌。
投资前请查阅解锁时间表。协议已流通 90% 供应，未来稀释压力小；仅流通 20%，三个月后大量解锁，情况大不同。
协议收入再高，若分发激励代币超过用户实际支付金额，意义有限。DefiLlama 通过Earnings指标追踪，收入减去激励成本。协议年收入 1000 万美元，激励发放 1500 万美元。
激励是有效增长策略，协议早期常需，但也带来抛压，需有足够需求消化。
深入学习
本文仅涵盖最常见指标，深入研究内容更丰富。
我在 YouTube 发布完整 DefiLlama 课程，详解如何筛选价值协议、评估链、发现新项目、避免分析误区。点击观看。
关于 DeFi 分析、投资组合构建和链上研究的持续指南，我会在 Substack 定期更新，欢迎访问 newsletter.dynamodefi.com。
数据已存在，关键在于你是否愿意使用。
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