转发原文标题：《场外、桌下：深入了解不断变化的加密货币风险投资格局》
当前的加密货币风险投资格局最近，模因币相对于风险投资 (VC) 支持的项目的表现优异，导致许多市场参与者批评风险投资及其投资。虽然一些批评是有道理的，但其他批评则缺乏对私募市场细微差别的更深入了解。
项目在代币生成事件（TGE）之前筹集多轮资金来扩展其产品是很常见的。作为贡献更多风险早期资本的交换，风险投资公司获得了较低的代币估值。项目受益于战略资本，例如营销支持、代币经济学咨询以及风险投资网络的访问权：小型散户投资者通常无法提供的资源。随着融资的进展和估值的变化，参与的风险投资类型也会发生变化，因为每个风险投资都有不同的风险状况和基金规模。
加密货币风投及其规模的细分
来源：PitchBook
大多数加密货币风险投资公司管理的资产低于 5000 万美元，这导致他们投资于估值较低的产品前阶段的项目。为了协调风险投资公司和其他利益相关者的长期利益，通过私人市场获得的代币受到悬崖和归属条款的约束。
广义风险投资风险回报权衡说明
在归属期内，风险投资公司经常会看到大量未实现的收益，他们可以通过衍生品对冲这些收益，或与私人买家安排场外交易（OTC）。然而，由于投资指令、资本要求和流动性限制，他们在部署对冲策略时面临局限性。一些风险投资公司还可能缺乏管理流动头寸所需的执行知识和风险管理框架，这对有效对冲造成了额外的障碍。
因此，OTC 柜台已成为 VC 在 TGE 之前实现利润的最可行选择。与公开全球贸易量和估值信息的二级市场不同，场外交易市场的运作方式有所不同。交易是私下进行的，这使得统一平台很难追踪全球交易数据。估计场外交易市场的规模很困难，但场外交易柜台报告的活动可以揭示趋势。
STIX 是由 Fisher8 Capital 支持的场外交易柜台，自 2023 年底成立以来，已处理超过 2 亿美元的场外交易量。STIX 主要处理前 200 种山寨币（包括初级和二级）的资产。去年发生了大量场外交易活动，包括清算（FTX 资产出售锁定的 $WLD 和 $SOL）以及来自代币基金会（$SUI、$AVAX 等）的直接资金交易。我们预计该市场将呈现长期增长趋势，这得益于风险投资公司希望尽早实现收益，以及 TGE 后项目对资本的需求。
场外交易案例：私募轮中发生的价格发现下面附上 VC 支持的代币及其自 TGE 以来的表现列表。这些代币中的大多数在三个月后都难以维持其高估值，这使得风险投资公司不太可能在归属开始时在 FDV 峰值时变现其投资。这种价格行为对所有市场参与者都是有害的。以较高价格购买的流动性市场参与者最终在收到其归属代币时与 VC 一起成为结构性卖家。
2024 年币安代币 TGE 的表现
来源：Artemis
在整个融资周期中，提高估值的常见做法在很大程度上私有化了上行空间和市场乐观情绪。这种现象使散户投资者在 TGE 后面临的主要是负面的价格发现。如果没有足够的激励措施来激励公开市场参与者支持项目，就会出现双输的情况。随着市场趋于公允价值，风险投资和散户投资者都面临着长期挑战。
代币的说明性表现
来源：0xLouisT
我们坚信，为二级市场的价格发现留出空间，将有助于建立更强大的支撑基础，最终延长项目的寿命。一种旨在促进散户参与者在 TGE 之前发现价格的现有方法包括现货和/或盘前交易。在盘前交易中，在现货盘前上市的现货代币充当本票（即 IOU 代币），可通过 TGE 赎回标的资产。另一方面，永续盘前市场是一个综合市场，旨在跟踪标的资产的价格走势（通常用基金会发行的看涨期权进行对冲）。
市场前交易可在 Aevo、Whales Market 和领先的 CEX 等易于访问的衍生品平台上进行。然而，这些产品具有流动性和德尔塔风险。当流动性市场买家购买 TGE 之前的代币时，如果代币在 TGE 后表现良好，交易场所可能会面临重大损失。此外，参与者必须考虑交易对手风险，例如缺乏对标的资产的合法主张或交易所无法吸收盈利的盘前参与者的损失的可能性。
各轮之间 场外交易（OTC） 代币的假设表现
促进二级市场上行价格发现的另一种方法，是在 TGE 之前让私人市场接触下行价格发现。这可能会减少筹款之间的加价。上图是两个假设项目之间的简化比较，以说明场外交易对 TGE 后绩效的潜在好处。如果 A 轮和 TGE 之间发生了一轮下跌，现有投资者亏损出售了他们的分配，这可能会向团队发出信号，表明他们的 TGE 应该低于最初的预期。此次调整将有助于项目估值与市场预期保持一致。
如果一个项目最终成功并达到相同的 TGE 后均衡价格，那么从流动市场中拥有更大比例的盈利代币持有者可以帮助维持对该项目的支持。
内部人士对加密货币场外交易柜台的看法虽然允许在私人市场上进行更多的下行价格发现听起来很理想，但由于法律障碍和交易类型而出现了复杂性。场外交易有两种主要类型：纯自主购买和资金利率套利。
全权委托购买通常会吸引对估值敏感的投资者，他们寻求对标的资产的定向投资。这个过程涉及从以前的投资者那里接管 SAFT/SAFE 合约或直接从项目团队获取代币。当从早期投资者那里购买 SAFT/SAFE 合约时，这些交易通常按平价定价，或者在 TGE 之前溢价 25-30%。
相比之下，资金利率套利买家对估值不太敏感。他们的利润取决于现货折扣和对冲成本之间的价差，而对冲成本则由这些代币归属期内永续合约的融资利率决定。 STIX 报告称，此类买家通常能够获得现货价格 60-65% 的折扣，以执行这种增量（delta）中性策略。然而，这个机会伴随着三个警告：基础资产的永续合约的可用性、执行所需的充足流动性以及对冲成本（抵押品的机会成本）不会超过现货贴现收益的观点。此类买家将需要大量抵押品，以避免其空头永久对冲被清算，因为任何空头挤压造成的清算都可能使交易无利可图。
由于场外交易买家类型不同，代币基金会宣布的大型场外交易轮次公告应谨慎对待。此类交易可能反映的是套利机会，而不是按现行价格计算的真正长期需求。
场外交易市场面临的挑战场外交易面临的一个复杂问题是合同中存在反转让条款。这些条款防止投资者未经创始人批准将其股份转让给第三方（新的场外交易买家）。 STIX 报告称，30%-45% 的 SAFT 中存在此类条款。
如果基金会阻止场外交易，买家将不得不承担额外的交易对手风险。由于没有“正式交易”所伴随的强大法律框架，买家在卖方不当行为的情况下追索权有限。这种风险在规模较小的基金中更为严重，因为它们可能不会像规模较大、更知名的 VC 基金那样面临同样的声誉影响。
加密货币VC筹款活动
来源：宣传手册
在大流行时期的刺激措施以及 2019 年和 2020 年早期融资的巨额回报承诺的推动下，2021 年和 2022 年的融资水平达到了历史新高。在这段欣欣向荣的时期，由于风投资金充裕且急于部署，交易迅速完成他们的资本。然而，随后2022/2023年的熊市带来了急剧转变。折价融资变得更加普遍，风险偏好下降，TGE 的延迟成为常态。这些不断变化的市场动态和几起引人注目的倒闭（即 Terra、FTX、3AC）导致基金业绩停滞不前，形成了一种回归模式，导致流入加密货币风险投资的资本减少。
PitchBook 的一份报告强调了投资者对风险投资兴趣的下降，该报告发现，与过去的基金（2021 年为 6 个月）相比，新基金筹集资金的时间更长（2024 年为 21 个月）。此外，2021 年和 2022 年以 4 + 2 结构筹集的一批风险投资基金将很快进入撤资阶段，将结构性卖家引入二级市场。
加密货币风险投资基金的表现不佳，促使他们探索替代策略，例如流动代币或场外交易。虽然后者通常带有悬崖和行权条款，但投资期限通常比传统风险投资结构短，有利于对期限敏感的投资者。如果场外交易成为行业中更常见的做法，像 STIX 这样的平台可能会从需求激增中受益，因为它们的价值主张是提供全方位服务台，解决原本分散的市场问题。
风险投资的前进之路当前加密货币风险投资资金枯竭的趋势给该行业提出了一个生存问题。一种可能的前进道路是积极的方法。基金可以专注于收购流动性代币，并利用其专业知识和网络将项目从“1到10”规模扩大，而不是押注下一个“0到1”的机会。
如果这种形式的激进投资引起您的共鸣，STIX 正在积极寻求加入更多风险基金。如果您有兴趣，请访问 STIX.co 或联系 @taran_ss 欲了解更多信息，请点击 X。
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